2019 业绩符合我们预期
皖通高速2019 年营收46 亿元，同比+20%，归母净利润10.9 亿元，同比-2%，对应EPS 0.66 元，符合我们预期，4Q19 营收7.17 亿元，同比持平；归母净利润2.5 亿元，同比-7%。公司计划分红0.23 元/股，分红比例35%（2018 年37%），现价对应2019 年分红收益率6.6%。
2019 年全年收费公路收入同比增长2%，毛利降低1.5ppt。合宁高速由于改扩建与新形成的环网分流，车流量同比减少2.3%，收入同比减少5.0%；高界、广祠高速由于路网连接效应，车流量分别同比增长5.4%、8.1%，收入同比增长4.6%、10.9%。宣广高速因自身限行增长放缓，车流量同比增长3.5%，收入同比增长0.5%；连霍高速安徽段受上半年地区经济建设升温影响，车流量同比增长12.5%，收入同比增长10.4%；宁淮天长段由于分流，车流量同比增长3.6%，收入同比增长下滑1.1%；宁宣杭高速由于新通车，收入同比较大提升19.0%。
发展趋势
2020 年成为业绩低点，我们目前盈利包含假设：1）全国公路免费政策执行时间为2 月17 日至4 月底；2）合宁改扩建于4Q19通车，我们假设改扩建延期未在2020 年完成，则预计当年摊销成本增加使得税后利润因此同比减少超1 亿元。
2021 年起将陆续受以下因素催化：1）原定安徽交通卡针对货车的85 折优惠将直行至2020 年底，19 年该优惠对应通行费收入2.07亿元，扣税后直接构贡献净利润；2）合宁改扩建对应的延期审批或将落地；3）宁宣杭高速浙江、江苏段通车后将大大提高安徽段的车流和盈利。
盈利预测与估值
基于疫情期间公路免费政策，我们下调2020 年盈利54%至5.71亿元（-48%YoY），下调2021 年盈利8%至12.35 亿元（+116%YoY）。
当前H 股股价对应9.7 倍/4.5 倍2020/21 年市盈率，3.6%/7.8%2020/21 年分红收益率。我们维持H 股跑赢行业评级，基于盈利调整，下调目标价10%至4.99 港元，对应2020 年13 倍/6 倍市盈率，较目前股价29%上涨空间。
风险
改扩建延期进展不及预期，疫情影响免费时长超预期。