业绩符合预期。中信银行昨日公布2018 年三季度业绩。总贷款同比增长11%，总存款同比增长8%。净息差达到1.92%，2017 年为1.79%，2018 年上半年为1.89%。净利息收入同比提升3.5%，而非息收入同比增长8.5%。净利润达到人民币368 亿元人民币，同比增长5.9%，EPS 达到0.72 元。公司不良率达到1.79%，而2017 年为1.68%，2018 年上半年为1.80%，而拨备覆盖率达到161%，而2017 年为169%，2018 年上半年为151%。核心一级资本充足率和总资本充足率从2017 年的8.5%和11.7%提升至8.7%和12.2%。
基本面改善空间有限。今年以来，在持续收紧的影子银行监管下，非标融资持续下降，这导致了市场对流动性风险和信用风险上升的担忧，尤其是在中美贸易战加剧经济下行风险之后。公司票据贴现占比和住房按揭贷款占比分别由3.4%和15.8%上升至5.7%和16.8%，这种情况通常是因为贷款额度充裕但是实体经济疲弱背景下有效融资需求不足以及银行风险偏好较低。贷款结构趋于谨慎也使得公司净息差的提升速度放缓。展望未来，中美贸易战、房地产调控和基建投资空间约束下，经济前景依然不容乐观，这也将制约公司净息差和资产质量的进一步改善。
相对收益。银行板块通常有两个估值制约因素，一个是资产质量风险，一个是政策干扰。
从资产质量角度来看，由于2016 年以来经济金融去杠杆和不良资产消化持续进行，银行资产质量不会出现2016 年初的悲观场景。从政策角度来看，为了防止系统性风险的发生，四月开始，政策面出现了适度的微调，包括三次降准、央行对信用债配置和贷款额度的窗口指导以及对非标投资的边际放松。根据港股中资银行的投资时钟，我们认为在经济疲软而政策边际放松的阶段，银行板块将取得相对收益，我们偏好两类银行，一类是资产配置和风险管理谨慎以及资本水平充足的银行，比如招行和建行，另一类是估值极低且由国企背景的银行，比如交行和中信银行。目前中信银行对应0.43 倍2018 年PB，低于行业0.63倍的平均PB，也低于中信0.60 倍的历史平均动态PB，隐含不良率达到7.51%，安全边际较高。
维持增持。我们下调公司18-20 年EPS 预测至0.94/1.00/1.06 元，对应同比增长8%/7%/6%。我们给予公司0.50 倍的2019 年目标PB 以及5.67 元的目标价，对应17%的上升空间，我们维持增持评级。