首次覆盖小菜园予以“买入”评级，目标价13.01 港币，基于20X 25 年PE。
　　小菜园是中国大众便民中式餐饮市场市占率第一的连锁餐饮集团（23 年收入口径）。截至2024.12.5，公司在全国146 座城市拥有663 家直营门店，是广受顾客认可的中国百姓“家庭厨房”。公司高性价比大众便民餐饮卡位清晰，依托高标准化单店模型、高效供应链及“洞察人心”的激励机制形成竞争壁垒。展望未来，公司凭借较优的产品广谱性有望实现客群、商圈和地域全覆盖，多维度增长明确，主品牌小菜园门店纵深扩张与店效提升或协同增长；菜手等新品牌立足社区餐饮，有望复用主品牌经验，孵化新曲线。
　　大众便民餐饮：迎合性价比、连锁化消费趋势，赛道广而长随餐饮行业供需回归理性，较传统正餐更轻量化的大众便民餐饮业态（100元以下）迎来成长机遇。大众便民餐饮（50-100 元）和社区餐饮（0-50 元）切入工作日小家庭简餐/小型聚餐用餐场景，聚焦高频、偏刚性就餐市场，需求稳定性较优，沙利文预计28 年市场规模分别达34,495/21,376 亿。
　　性价比长红品牌，UE 优异；商圈和地域全覆盖，拓店为主要成长驱动我们认为，公司具备三大核心竞争力：1）以家常口味、高性价比和“锅气”菜品立稳品牌口碑，围拢大众需求，产品抗潮流属性相对强。2）靓丽UE为立身之本，23 年投资回收期9.4 个月，优于行业平均水平（逾18 个月），8M24 餐厅利润率横纵比较下均显稳健。3）较优的激励机制和供应链赋能提质增效，有效平衡规模增长与盈利能力提升。展望中长期，“扎根下沉”的基因继续赋能扩张，我们预计26 年门店数有望达1000 家，中长期展望近2000 家门店空间。此外，外卖业务及线下新零售业务延伸或进一步提振单店营收，子品牌菜手有望成为第二成长曲线。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为地方菜系市场接受度有限，难以实现可持续增长；小菜园作为区域品牌，后续拓店速度及远期开店空间天花板较低。而我们认为公司盈利韧性在往期已得一定验证（8M24 公司同店店均日销同比-11.7%，但门店经营利润率仍维持17.8%），纵深式扩张提升开店成功率，放大区域内规模效应，有望继续巩固同店盈利能力，形成店效增长-良性开店的正反馈循环。
　　目标价13.01 港币；首次覆盖予以“买入”评级我们预测公司24-26 年归母净利润为5.84/7.07/8.50 亿元，对应EPS 为0.50/0.60/0.72 元，25-26 年CAGR 为21%。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值17X，考虑公司仍处于品牌势能向上周期，予以龙头溢价，基于20X25 年PE，给予目标价13.01 港币，“买入”评级。
　　风险提示：消费者接受度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。