小菜园2024 年收入52.1 亿/yoy+14.5%，录得归母净利5.81 亿/yoy+7.4%，收入/利润基本符合我们预期（收入：52.6 亿；归母净利：5.84 亿），归母净利率11.1%/yoy-0.6pct，经调整净利润5.86 亿/yoy+7.4%（不考虑上市开支、赎回负债账面值变动等非经项）。2024 宣派末期股息3.75 亿元（每股0.3187 人民币），全年派息率65%。复杂的市场环境之下，公司凭借优秀的门店运营效率较好消化同店销售压力，毛利率、净利率表现均突显韧性。展望长期，公司菜品定位紧密贴合大众需求、抗潮流属性较强，外卖业务新增量有望增厚同店收入；独特的激励机制护航稳健扩张，规模体量增大有望进一步发挥成本费用端管控优势，巩固盈利能力。维持“买入”评级。
外卖业务收入增速较优，积极降本增效对冲直营模式经营负杠杆2024 年公司堂食/外卖业务收入分别为31.92/20.05 亿，yoy+4.6%/34.4%，24 年外卖订单量29 百万笔/yoy+53%，外卖服务门店增多驱动订单量同比上行；堂食/外卖分别占总收入61.3%/38.5%，yoy-6/+6pct。24 年堂食顾客人均消费额59.2 元/yoy-9%，同店销售额同比-12%，其中同店翻台率3.0次/天，同比下滑0.3 次/天，外卖折扣增大或对堂食客群有分流。24 年毛利率68.1%/yoy-0.4pct，主动调降菜单价格后毛利仍维持高水位；员工成本/使用权资产折旧占比分别达27.3%/4.9%，同比分别-2.0/-0.6pct，成本结构持续优化冲减负经营杠杆，经调整净利率降幅较小（yoy-0.75pct）。
门店稳健扩张，积极回馈股东
截至2024.12.31，公司共经营门店667 家/yoy+24.4%，年内净新开131 家。
分地区来看，公司一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比分别为18%/29.6%/12.2%/40.2%，同比分别+0.2/+0.5/+0.8/-1.5pct，门店扎根下沉市场、多方向稳步扩张。一线/新一线/二线/三线及以下城市收入分别达9.3/ 9.3/15.3/6.3/20.7 亿元，yoy+22.9/+17.7/+18.4/+7.8%，高线级城市收入增速亮眼。上市后首次宣派股息3.75 亿元（0.3187 人民币/股），派息率65%，股东回报相对优渥。
目标价12.61 港币，维持“买入”
考虑24 年同店销售存在一定压力，为兼顾拓店质量与数量，我们略下调25-27 年新开店假设至150/155/160 家。鉴于25 年公司仍执行主动下调价格策略，或对毛利率产生一定影响，下调2025-2026E EPS 4%/6%至0.58/0.68 元，新引入2027E EPS 0.79 元。参考25 年可比公司Wind 和彭博一致预期17x PE 均值，考虑公司盈利具备相对韧性，处于品牌势能向上周期，予以溢价，给予20x 25 年PE 得出目标价12.61 港币（前值：13.01港币，对应25 年20X PE）。“买入”评级。
风险提示：消费者接受度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。