大众便民中式餐饮领导者。小菜园成立于2013 年，是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者。按2023 年门店收入计，公司以0.2%市占率在中国大众便民中式餐饮市场（客单50-100 元之间）的品牌中排名第一。截至2024 年末门店覆盖中国14 个省份，总数达673 家。
　　大众便民中式餐饮：基本盘稳固，增速领跑行业总体。中国餐饮市场规模占比最大的是中式餐饮，其中又以大众便民中式餐饮为基本盘。2023-2028 年，大众便民中式餐饮市场规模预计从3.6 万亿元增长至5.6 万亿元，年复合增长9.1%，高于同期中式餐饮的8.7%。我们认为，大众便民中式餐饮行业增长空间大主要得益于：（1）城镇化与家庭结构变迁重塑消费场景；（2）居民质价比需求持续释放；（3）连锁化体系逐渐成熟；（4）下沉市场消费潜力大。
　　小菜园：深耕精细化运营与数字化赋能，成长性加速释放。（1）差异化竞争壁垒：“家常味+高性价比”的双轮驱动模式。小菜园在徽菜基础上定位“融合菜系”，能满足各地区消费者不同的饮食习惯。门店坚持“新鲜现炒”，菜单按季节动态设计，每季度提供约45-50 道菜品。（2）标准化直营与供应链闭环：构建可复制的规模扩张引擎。小菜园坚持直营模式，通过建立标准化助力门店扩张。通过构建覆盖采购、仓储、物流全链条的一体化体系，小菜园不仅实现了成本的精细化管控，更将稳定、高效的供应能力转化为核心竞争力，为品牌扩张与市场渗透奠定坚实基础。（3）“到店+到家”全场景覆盖，探索社区餐饮增长新赛道。小菜园通过双线协同发展战略，在巩固线下堂食优势的同时，同步推进外卖业务，实现“到店+到家”全场景覆盖。2024 年小菜园堂食/外卖业务收入分别为31.9/20.1 亿元，同比各提升4.6%/34.4%。同时，公司精准捕捉社区餐饮市场潜力，2023 年10 月推出了“菜手”品牌，实现大众便民中式餐饮赛道的全面布局。（4）单店模型优秀，开店空间广阔。2024 年截至8 月，公司的门店层面经营利润率为17.8%。我们预计，得益于门店面积优化缩减固定成本、炒菜机器人投入提升人效、规模效应显现推动原材料端成本进一步摊薄，以及品牌力增强带来的租金议价权提升，2025 年门店经营利润率有望回升至20%以上。开店空间方面，经测算小菜园开店空间广阔，预计门店数量可超2500 家。（5）人才培养体系化，通过利益绑定激发员工主观能动性。小菜园的激励机制主要分为股权激励、薪酬激励和成长激励。根据招股书数据，现有股东中90.4%从门店基层员工成长而来，所有区域经理、绝大部分店长和厨师长均为内部培养提拔。
　　盈利预测及估值。我们预计2025-2027 年营收各65.4/79.3/94.3 亿元，同比各增25%/21%/19%，经调净利润各7.4/9.2/11.0 亿元，同比各增27%/24%/19%。基于小菜园处于品牌上升期且门店拓展提速，给予2025 年20xPE，对应合理市值159 亿港元，目标价13.5港元（对应汇率为HKD/CNY=0.91），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。经济及消费增长不及预期，行业竞争加剧风险，新店拓展不及预期，老店业绩下滑风险，食品安全风险。