事件：小菜园发布2025 年半年报。公司1H25 实现收入27.1 亿元，同比上升6.5%；毛利率达到70.5%，同比增加2.6pct；经调净利3.8亿元，同比增加44.6%，与前期盈喜一致。摊薄每股盈利为0.33元，同比提升22.2%。
　　点评：1H25 以优化门店模型为主，2H25 门店拓展将加速。（1）餐厅规模：截至1H25 末，公司门店677 家，相较1H24 末增加54 家。
　　其中“小菜园”品牌门店672 家，1H25 净增5 家，一线/新一线/二线/三线及以下城市各109/192/80/291 家，1H25 各增3/3/-1/0 家。预计下半年开店将加速，预计年底达到800 家，明年超1000 家；1H25 一线/新一线/二线/三线及以下城市收入各4.8/7.9/3.3/10.9 亿元，收入占比各17.8%/29.5%/12.3%/40.4%。（2）餐厅表现：1H25单店堂食顾客平均消费额57.1 元，同比下降5.5%。整体翻台率3.1次/天，同比持平，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市翻台率各3.1/3.1/3.4/3.0 次/天。二线城市的翻台率同比略提升，主因门店店型的优化带来的门店坪效提高。（3）同店经营：小菜园同店销售额同比下降7.2%，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市同店销售额各下降10.4%/8.7%/5.7%/5.0%。2H25 同店基数压力将逐步放缓，公司也将通过优化门店模型和提升运营效率来应对市场环境变化带来的同店下降挑战。
　　外卖占收入比例增加，股东回报稳步推进。①堂食：1H25 公司堂食业务收入16.5 亿元，同比增加2.2%，堂食收入占比60.7%，同比下降2.6pct。②外卖：外卖业务收入10.6 亿元，同比增加13.7%。
　　外卖收入占比39.0%，同比增加2.5pct。主要得益于提供外卖服务的门店数量有所增加、外卖平台流量有所倾斜。1H25“小菜园”门店的外卖订单量由1H24 的1280 万笔增加至1680 万笔，同比增加31.3%。③股东回报：公司拟派中期股息每股人民币0.21 元，分红率64%，未来将维持50%-60%分红率。
　　持续控费提效。1H25（1）原材料：收入占比29.5%，同比减少2.7pct，主要得益于逐渐扩大的规模效应增强公司在供应链端的议价能力；（2）员工成本：员工费用率24.6%，同比减少3.9pct，主要源于优化后的餐厅模型面积较小，店均人力减少，同时增加自动化设备以及延长营业时间以提升人效；（3）使用权资产折旧：租金费用率4.7%，同比减少0.2pct，主要受益于品牌力的提升和与物业方的议价能力增强。
　　新开门店回本周期缩短，单店运营效率有望持续提升。新开门店回本周期缩短至10-11 个月。单店运营效率有望持续提升，主因：
　　（1）门店面积缩小，新店面积约220-240 平方米；（2）持续加大智能设备在门店端的应用，目前新开门店炒菜机器人占比约30%；（3）马鞍山工厂建设（预计今年年底建成）叠加采购成本下降，供应链的规模效应逐步显现；（4）租金随品牌力增强而下降。