可灵文生视频能力一梯队，关注商业化潜力和主业赋能。
1）2024 年12 月可灵升级1.6 版本，快手内部评测比1.5 模型整体效果提升195%。此前对主流文生视频模型测评中，谷歌Veo2 位于榜首，其次则为国内可灵1.5，视频生成技术实力深厚。
2）商业变现和场景应用探索上，目前ToC 月流水千万，用户群体以海外创作者为主。ToB 通过API 服务提供高质量的图像与视频生成服务，如电商商家可以通过AI快速生成产品展示视频和AI 模特功能等提升经营效率、降低经营成本；广告主可通过AI 广告素材缩短营销投放的内容生产周期，或生成创意性广告素材辅助创作。
3）在大模型赋能上，快手自研的推荐大模型、视觉理解大模型有望提升内容推流、广告投放、电商场域人货匹配的精准度，后续逐渐体现在业绩层面，提升主业效率。此外，公司积极接入外部研发大模型能力，旗下剪辑软件快影已正式接入DeepSeek-R1，建议关注更多产品和应用场景接入进展，以及商业化探索。
流量端态势健康，主业稳健，考虑AI 布局价值有望带来估值弹性。
1）流量端，我们预计4Q24 的平均DAU yoy+4.8%至4.01 亿，人均单日时长预计维持在高位在126min 左右。
2）电商双11 大促，供需双侧驱动，拉动GMV 增速达14%。快手双11 期间GMV同比强劲增长，一方面供给侧扩容，报名双11 的商达首次突破300 万个，动销新商达数超30 万，内容场与泛货架场的单日GMV 破峰商家均大幅增加。另一方面需求侧，双11 期间快手电商新增付费用户超700 万人，有效实现用户从内容消费到商品消费的转化。此外公司致力于营商环境改善，12 月快手电商正式终止“退款不退货”服务。我们预计4Q24 公司GMV 同比增长14%至4605 亿，其他业务（主要是电商佣金）同比增长18%。
3）外循环广告持续拉动，带动广告收入同比增长15%。我们预计4Q24 外循环广告继续保持良好增速，内循环广告收入增速与GMV 增速同频。
4）我们预计公司直播收入4Q24 同比下滑4%为96 亿元。
5）公司4Q24 的总收入预计yoy+9.6%至357 亿元。
收入结构优化继续作用于毛利率改善，销售、研发费用绝对值有所增长。我们预计4Q24 毛利率同比提升1.1pct 至54.2%。费用端，公司继续对电商、商业化、本地生活等业务进行补贴，预计4Q24 销售费用绝对值同比增长至114 亿元，销售费用率同比提升0.7pct 至32%；研发方面对可灵等继续投入，4Q24 研发费用绝对值同比增长至36 亿元。预计4Q24 实现经调整净利润45.4 亿元左右，经调整利润率为12.7%。
考虑到税率影响，我们预计24-26 年公司经调整归母净利润为175.51/201.14/243.24亿元（原预测为175.51/202.29/253.40 亿元）。采用PE 估值，参考可比公司估值水平，给予公司25 年15xPE 估值，25 年公司经调整净利润201.14 亿元，对应合理价值为3,017 亿CNY，折合3,272 亿HKD（港币兑人民币汇率0.922），目标价76.03港元/股，维持“买入”评级。
风险提示 宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大