4Q24 业绩基本符合我们及市场预期
　　公司4Q24 收入同增9%至354 亿元，Non-IFRS 净利润47.0 亿元（4Q23为43.6 亿元），基本符合我们及市场预期。4Q24 DAU 同增4.8%至4.01 亿人，MAU 同增5.0%至7.36 亿人（彭博一致预期7.02 亿人）。
　　发展趋势
　　广告业务eCPM 提升，关注外循环增量赛道机会；电商GMV 季度同增14%，整体表现稳健。线上营销收入4Q24 同增13%至206 亿元，eCPM 高单位数同比增长。外循环驱动广告收入增长，具体行业上看，短剧/小游戏/小说等内容消费行业增速较好。我们建议持续关注外循环增量赛道机会。电商方面4Q24GMV 同增14%至4,621 亿元，电商GMV 中30%来自泛货架场景，短视频带货GMV 同比增超50%，展现出内容场与货架场的协同潜力。我们预计2025 年全年GMV 增长13%达1.57 万亿元。
　　AI 战略深化，可灵AI 货币化稳步提速，2025 年AI 资本支出将着重于可灵推理训练。可灵自开始货币化（2024 年7 月）至2025 年2 月，累计收入超过1 亿元。公司于业绩会表示，预计2025 年较2024 年的AI 资本支出会有稳健可控增长，将确保可灵训练算力充足（配合可灵商业化进展，考虑到满足可灵推理算力部分的市场供给相对充足，支出增长相对可控），会持续通过工程创新和运营优化提高现有算力和服务器使用效率。公司亦表示当前可灵在推理层面已实现毛利率打平，增加算力开支对利润整体影响较小；公司预计AI 投入对经调整净利润率的影响将在1-2ppt 左右。
　　出海已逐步跑通区域模型，关注亏损收窄趋势。公司4Q24 海外收入同增53%至13 亿元（线上营销收入同增83.5%）；经营亏损同比收窄57%。区域上看，公司在巴西市场的DAU 同增9%、日活跃用户日均使用时长75+分钟（同环比提升），公司表示巴西电商业务在商业模式上得到初步验证，订单规模持续上升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到内循环短期让利及可灵AI 投入的部分影响，我们下调25/26 年Non-IFRS 净利润9%/8%至200.7/236.4 亿元。当前股价对应12/10 倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，考虑到可灵AI 的行业领先性，具备估值溢价，维持目标价66 港元，对应13.6/11.4 倍25/26 年Non-IFRS 目标P/E，上行空间16%。
　　风险
　　行业竞争加剧，商业化增长不及预期，用户流失风险，新业务投入高于预期，内容及监管风险。