快手1Q 业绩：营收同比增长10.9%至326 亿，高于VA 一致预期1.2% (下同)。毛利率同比改善0.3pct 至54.6%，经调整净利润同比增长4.4%至45.8亿（超预期3%）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动14.4%、8.0%、15.2%。1Q 海外业务首次实现经营利润转正。我们预期可灵25 年收入有望超10 亿元，中长期催化包括AI 变现潜力超预期兑现，以及AI 赋能广告投放效率提升。我们短期建议关注618 广告投放进展。从财务层面看，我们预期2Q 广告同比增长12%；25 年我们预测快手总收入上涨12.5%，直播有望加速增长（+8%），广告收入和GMV 分别增长13%和14.5%。维持“买入”评级。
　　可灵商业化加速落地：P 端用户ARPU 和付费率强劲增长1Q 可灵收入超1.5 亿元，我们预期25 年收入有望超10 亿元。我们认为，4 月可灵上线2.0 版本后，画面质量和流畅性大幅跃升，为客户显著降低视频制作成本/时间。①战略层面，4 月快手已正式成立可灵AI 事业部。②用户层面，专业自媒体、广告从业者等P 端用户付费意愿较强，推动用户规模与ARPU 高增，目前贡献约70%可灵总收入。③可灵B 端用户突破1 万，且续费率保持高位，覆盖内容平台、广告营销、自动化游戏开发等场景。④盈利方面，可灵AI 已实现边际利润转正（扣除显卡等投入成本后），管理层预计25 年AI 战略对利润率影响可控在1-2pct 内。
　　1Q 电商GMV 稳健增长，小说短剧带来广告收入增量一季度电商和其他收入同比增速回升至15%，高于预期1%；GMV 同比增长15%（符合预期），泛货架电商占比30%。从运营数据看，新入驻商家数量同比增长超30%，电商月活跃买家同比增长7%。1Q 广告收入同比增长8%（符合预期），UAX 在外循环总消耗占比提至60%。1Q 外循环广告收入同比增速强劲；从日均广告投放看，3 月小说、短剧峰值达1200 万和3000万元，一季度AIGC 广告素材也达到日均3000 万元。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27 年，我们上调快手收入预测1%、2%、2.1%，主系直播和可灵AI 增速加快。我们微调经调整归母净利润-0.2%、-0.1%、0%至206/250/283亿，主系毛利率较低的直播收入占比提升。我们根据SOTP 估值，给予目标价70.94 港元（前值69.44 港元）。本次估值上调，主系我们预期直播收入加速，可灵远期贡献更多收入。维持“买入”评级。
　　风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。