业绩基本符合预期：1Q25 收入人民币326 亿元，同比增长10.9%，略高于市场预期1%；毛利率为54.6%，维持在较高水平；调整后净利润46 亿元，调整后净利率14.0%；随着公司有效管控成本，海外业务首次实现经营利润转正。
　　广告增速或将回升：1Q25 公司DAU 4.08 亿，同比增长3.6%，创历史新高，用户总使用时长同比增长5.9%。1Q25 广告收入180 亿元，同比增长8%，增速较上季度回落，主要受去年同期高基数影响。外循环广告持续成为重要驱动，尤其在内容消费和本地生活领域。4 月份，客户投放已稳步回升，我们预计二季度广告业务将恢复双位数增长，主要驱动因素包括1）商城货币化率提升，2）AI 及智能化工具提升商家投放意愿，3）内容消费和本地生活领域机会。直播收入同比增长14%，恢复正增长趋势，主要由于整体娱乐直播内容质量的提升和形式多样化，推动付费用户数同比增长，我们预计二季度保持增长态势。其他收入同比增长15.2%，电商GMV 同比增长15.4%至3,323 亿元。泛货架电商供需端持续优化，GMV 占比约30%。公司计划在618促销期间投入千亿流量资源及20 亿元补贴，推动业务规模增长，我们预计二季度电商GMV 将同比增长13.5%。
　　可灵AI 商业化变现提速：1Q25 可灵AI 收入超过1.5 亿元，高于预期。
　　付费专业消费者是重要的增长驱动来源，订阅收入占比约70%，用户数量和ARPU 均在快速增长。公司在4 月推出可灵AI 2.0，在动态质量、语义响应、画面美学等维度保持全球领先。公司表示将在未来推出更具性价比的版本，以吸引更广泛的用户群。我们预计可灵AI 全年收入将超过7 亿元。随着规模效应的提升，预计可灵AI 整体亏损幅度将继续收窄，对集团全年净利率影响1%-2%，我们预计全年调整后净利率14%。
　　维持“买入”评级及目标价70 港元：我们略微调整公司FY25E 收入预测至1,419 亿元，维持目标价70 港元，对应FY25E/FY26E 14x/11xP/E。我们看好公司在视频大模型领域的领先地位，或为公司增长带来新的动能，带动估值提升，维持“买入”评级。
　　投资风险：流量增长不及预期；行业竞争激烈。