事件：6 月6 日，根据公司官网，快手可灵4、5 月流水均突破1 亿元，以及5 月29日可灵2.1 版本上线。
　　可灵技术、用户、商业化持续得到验证，向上势能值得重视。（1）技术侧：可灵技术得分处于领先状态。根据Artificial Analysis 视频生成榜单，谷歌Veo 系列和快手可灵系列分别位于文生视频、图生视频的一二位，我们认为二者的技术实力位于T0梯队。（2）用户侧：根据AI 产品榜，4 月可灵访问量达2020 万，环比增长18.7%。（3）商业化趋势：可灵商业化规模提升势头亮眼。可灵24Q3 月流水超千万，预计25Q1 月均流水6000~7000 万元（假设流水收入确认比为70%~80%），25 年4 月和5 月月流水均超过1 亿元，提升10X。目前可灵商业化提速的状态类似海外Runway 收入从22 年的450 万美元到23 年的4870 万美元阶段，可灵产品运营逐渐走入技术迭代-产品打磨-用户付费-商业化规模提速-收入继续投入于技术迭代的良性向上循环。相较Runway 在24 年收入增长1.5 倍，我们判断可灵在做到更好技术力和产品力的情况下，后续商业化提速的势能和韧性或较竞品更强。
　　看好更高性价比的2.1 版本上线后带来用户数进一步上抬和付费增长。5 月底可灵发布2.1 版本，该版本与1.6 版本同价， 5 秒标准/高品质视频消耗20/35 个灵感值，对应人民币2/3.5 元，但效果上与2.0 大师版相当。另对比谷歌Veo3 价格，8秒高品质视频消耗150 个积分，对应1.5 美元（1 美元=7.2 人民币换算下为10.8 元人民币），为可灵的近2 倍。我们预计在2.1 版本更具性价比的情况下，有望进一步推动用户扩圈和付费渗透。
　　产品力带动多场景扩圈，后续场景拓展值得期待。除创作者端、B 端的内容及素材应用，可灵近期在多场景扩圈上展示出了自己的产品力。如游戏与逆水寒合作，偏C 端，也体验了作为游戏大厂网易（公司AI 模型能力强），其对可灵在该领域能力的认可；营销Agent 与Lovart 合作，偏小B 端。
　　快手基本面稳健，股东回报提供安全垫。主业方面，公司业务稳步推进。股东回报方面，25 年以来公司已累计回购19 亿港元，参考24 年公司累计回购53.6 亿，对应（回购-股权激励费用）/期末市值为3%。
　　我们维持此前预测，预计25-27 年公司经调整归母净利润为195/219/246 亿元。采用PE 估值，维持此前给予公司25 年15xPE 估值，25 年经调整净利润195 亿元，对应合理价值为2,931 亿CNY/ 3,201 亿HKD（汇率0.916），目标价74.58 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示 宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期