快手2Q 业绩：营收同增13%至350 亿，高于VA 一致预期2% (下同)。毛利率同比改善0.3pct 至55.7%，经调整净利润同增20%至56 亿（超预期11%）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动8%、13%、26%，广告方面，我们预期3Q 广告同比增长13%，弱于一致预期16%，主系海外广告受监管影响（广告收入占比中位数）；当前货架场景广告位正加速商业化，内循环广告货币化率有望持续提升。我们预期可灵25 年收入或达10亿+，2B 订阅方案有望于3Q 推出，推动B 端商业化加速。我们持续看好快手在AI 应用场景的长期渗透率提升。维持“买入”评级。
　　可灵商业化加速落地，新品“可灵画布”驱动B 端渗透率2Q 可灵收入2.5 亿元，推理层面毛利率已转正。管理层指引25 年收入为1.25 亿美元，Capex 指引从100 亿上提至120 亿（去年80 亿）。我们认为可灵2B 端变现加速，专业编辑工具迭代有望持续驱动渗透率提升。5 月可灵上线2.1 版本后，部分产品价格有所下调，在细节把控和内容一致性方面进步显著。3Q 将推出“工作室会员订阅”，面向专业与企业用户推进商业化。2Q 重要更新包括：①截至7 月末，C 端创作者已达4500 万，B 端累计覆盖超2 万家企业和开发者；②“灵动画布”开启测试，相比网页版功能更全面、编辑链路更完整，支持专业团队协同创作；③8 月可灵2.1 新推出首尾帧功能内测。
　　2Q 广告收入略超预期，内循环货币化率提升在即目前快手货架场景广告位正加速释放，我们认为内循环广告的货币化率具备显著提升空间，中期有望逐步兑现，而3Q 广告的加速节奏或放缓，主系巴西线上支付政策收紧导致部分行业投放下降、外卖平台营销预算转向补贴影响。2Q 广告收入同增13%（略超预期0.6%），UAX 在外循环总消耗占比提至65%。2Q 快手推出全新推荐模型OneRec 提升转化率，带动广告进一步提升低个位数增长率。外循环广告：2Q 短剧广告消耗同增高双位数，本地生活和汽车也保持高速增长。内循环广告：2Q 全站推广/智能托管占比达40%，中小商家投放同增60%。2Q 公司升级AI 营销产品，面向服装行业推出主播+模特双人直播间，支持模特实时换装展示。
　　电商商家加速拉新，泛货架占比持续提升
　　管理层表示，公司电商收入结构日趋多元，自1Q26 起将停止披露GMV 数据。2Q 电商和其他收入加速至26% yoy，高于预期4.6%；GMV 同增18%（高于预期4%），泛货架电商占比32%。公司持续强化AI 辅助功能，AI优化商品图已带动成交转化率提升10%以上。目前经营托管已覆盖超 20%的商家。从运营数据看，新入驻商家数量同比增长超50%，电商月活跃买家同比增长2%。分销方面，2Q 达人分销商品数同比增长30%，中腰部达人持续扩充直播间商品供给。
　　盈利预测与估值
　　公司本次宣布特别派息0.46 港币/股（约0.6%股息率）。展望25-27 年，我们上调快手收入预测0.2%、0.3%、0.9%，主系广告和可灵AI 增速加快。
　　我们下调经调整归母净利润2.5%、3.2%、2.4%至201 亿、242 亿、276亿，主系AI 相关折旧与研发费用上升。我们根据SOTP 估值，给予目标价85.28 港币（前值70.94 港币），估值上调主系可灵远期有望贡献更多收入增量。维持“买入”评级。
　　风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。