2 季度利润超预期。快手2025 年2 季度总收入 350 亿元（人民币，下同），同比增13%，基本符合我们预期，经调整净利润56 亿元（对应同比增速20%，净利率16.0%），超我们预期10%，主要因毛利率及营销费用率持续优化（分别同比+0.4/-2.4 个百分点）。
　　2 季度电商/直播/可灵超预期：1）电商GMV 同比增17.6%，主要受人均花费增长拉动（同比+15%），MAC 1.34 亿，同比+2%，对MAU 渗透率18.7%，同环比略有降低，主要因减少对低复购用户的补贴。跨场域拓展持续发力，泛货架GMV 占比提升至32%，短视频/商城卡/搜索电商GMV同比增超30%/50%/140%。2）线上营销收入同比增速13%，外循环广告受内容消费（短剧消耗维持高双位数同比增长）、本地生活、汽车行业需求驱动。3）直播收入略超预期（同比+8%）， 签约公会数量/签约主播数量同比增20%+/30%+。4）本地生活持续丰富供给，日均动销商品数同比+55%，变现侧，产品优化带动收入同比增120%。5）可灵 AI 持续迭代新版本及新功能， 2 季度商业化收入超预期，达2.5 亿元。
　　展望：我们预计3 季度：1）电商GMV 同比增15%，基于多场域的频次提升为主要驱动，达人分销及营销托管或带动佣金收入增速快于GMV 增速。
　　2）广告收入+13%，低于此前一致预期，主要因本地生活平台减少广告投放预算及巴西支付渠道政策调整。3）可灵持续释放商业化增量，公司上调全年收入指引至1.25 亿美元，仍有进一步超预期机会。
　　估值：我们小幅上调2025/26 年经调整净利润预期，并将估值切换至2026年，基于15 倍市盈率，上调目标价至90 港元，较现价有26%上涨空间，维持买入。看好泛货架等多场域运营提升跨场景电商复购，可灵维持视频生成领域图生视频技术能力及商业化变现领先，关注长期多场景渗透进展及AI 对平台生态及商业化赋能。投资风险：广告增长不及预期，视频生成赛道竞争加剧，可灵商业化拓展慢于预期。