我们于8 月29 日参加了快手2025 年光合大会及投资者会议，报告中我们总结了公司AI、电商与广告营销业务的最新进展。我们看好AI 在多维度持续推动公司的业绩增长，主要由于：1）广阔的市场空间：2024年全球视频制作市场规模约1,400 亿美元，其中AI 工具渗透率有望在长期超过50%，2025 年AI 视频创作人数已超1 亿人；2）良好的竞争优势：公司具备SOTA 视频生成模型、行业领先的产品能力以及先发优势，商业化的跑通让公司能够形成产品迭代-收入增长的正循环；3）丰富的应用场景：除可灵AI 收入增量以外，AI 已经开始赋能快手平台流量、广告和电商等多个业务场景。考虑公司长期AI 业务前景以及短期盈利增长的确定性（25-27E 调整后净利润CAGR 14%），我们维持买入评级及目标价84.0 港元。
　　AI 多维度驱动业绩增长。1）可灵AI 长期增长空间广阔：据公司测算数据，2024 年全球视频制作市场规模1,400 亿美元，未来3 年内AI 渗透的市场规模有望达200-300 亿美元（渗透率15-20%），长期渗透率有望超50%，对比我们预期FY25 可灵AI 收入约1.3 亿美元。2025 年以来，全球AI 视频创作人数超1 亿，同比增长70%，快手平台上AI 内容播放量在1-7 月增长321%。我们看好可灵AI 在技术与产品能力方面的领先优势，持续受益于快速增长的AI 视频创作市场；2）推荐模型OneRec 提升推荐效率，拉动流量增长：OneRec 目前已覆盖快手平台25%的峰值流量，通过端到端优化推荐问题和排序，推动平台总时长增长超1%，同推荐请求下计算成本降至传统引擎的约10%；3）AI 生成广告素材，并提升广告匹配与出价效率：AIGC营销素材日均消耗目前已超3,000 万元，此外公司通过大模型理解广告素材，优化广告匹配与出价，推动平台整体广告消耗提升。
　　电商业务：维持韧性增长。我们预计快手2H25 维持快于行业的电商GMV增长（+15% YoY），公司多方面驱动今年电商收入增长：1）加强商品供应链与服务能力建设，把握今年国补等消费政策机会；2）加强短视频与直播电商联动，提升商家流量获取效率；3）加强货架电商建设，推动货架场景GMV 增长；4）利用AI 优化商品的匹配推荐，OneRec 推荐系统目前已上线货架场景，推动电商GMV 增长。
　　广告业务：关注内容消费、本地服务赛道机会。广告方面，1H25 公司在内容赛道（小游戏、短剧等）维持较快增速，2H25 随着基数变高增速或略有放缓；在本地服务等线索相关赛道，得益于公司和企业微信等渠道的打通，实现广告效果提升，FY25 有望维持强劲增长。此外，外卖行业虽然整体收缩广告投放，但由于该行业在快手占比较低且费用缩减幅度较小，对于公司整体广告收入增长影响有限。