3Q25 业绩符合我们预期
　　公司3Q25 收入356 亿元，同增14%（我们预期354 亿元）；Non-IFRS 归母净利润49.9 亿元（我们预期48.2 亿元），GMV 同增15%至3,850 亿元（我们预期3,840 亿元），整体符合我们预期。
　　发展趋势
　　3Q 广告收入增长环比提速；电商生态高质量发展。3Q25 广告收入同增14%（2QYoY+13%），我们认为技术层面主要系全站推广与UAX（全自动投放）共同提升投放转化效率，推动内外循环增长。拆分看：外循环主要受生活服务、内容消费行业等驱动；内循环通过全站推广产品升级以提升商家营销投放意愿。电商方面：
　　3Q25 总GMV 同增15%，其中泛货架GMV 占比超32%，增速超大盘；短视频电商GMV 健康增长。公司表示3Q25 电商活跃用户复购频次提升，粘性增强。直播3Q25 稳健同增2.5%。
　　AI 战略持续迈进，技术落地驱动主业收入增长。1）AI 多模态基础模型方面，可灵在3Q 实现模型迭代、对B 端的服务升级，季度内收入超3 亿元（1/2Q 为1.5/2.5 亿元），公司预计可灵收入全年达1.4 亿美元（8 月指引全年1.25 亿美元）。2）AI 大模型对快手广告、电商业务赋能加强，其中：广告方面，模型技术（尤其是OneRec应用，亦有生成式强化学习出价模型G4RL 协同提效）带来3Q25国内广告收入4-5%提升，AIGC 广告素材消耗金额超30 亿元；电商方面，端到端生成式检索架构OneSearch 推动商城搜索量提升近5%、OneRec 推动电商商城信息流GMV 高单位数提升。
　　费用控制稳健；出海稳步拓展。3Q25 管理费用大幅低于我们预期，我们判断主要因SBC 费用低于预期。销售费率同降4ppt 至29.3%，公司表示主要系营销提效。海外市场方面，3Q25 收入同降13%至11.5 亿元，我们判断主要是受巴西支付渠道政策影响，经营层面巴西电商成交规模和订单数量3Q25 同比增长，经营利润同比减亏。
　　盈利预测与估值
　　因费用控制良好，上调25 年Non-IFRS 净利润3%至206 亿元；考虑到AI Capex 投入，下调26 年Non-IFRS 净利润7%至220 亿元。现价对应12.5/11.5 倍25/26 年Non-IFRS P/E。综合考虑公司AI 业务布局情况，维持跑赢行业评级及目标价89 港元（17/16倍25/26 年Non-IFRS P/E)，上行空间40%。
　　风险
　　竞争加剧，商业化增长弱，用户流失，新业务投入高，监管风险。