快手3Q 业绩：营收同增13%至356 亿，高于VA 一致预期1% (下同)。毛利率同比改善0.3pct 至54.7%，经调整净利润同增26%至50 亿（超预期2.3%）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动3%、14%、41%。管理层表示，可灵25 年收入有望达1.4 亿美元。我们预期4Q 广告同比增长13%，全年Capex 上涨20 亿至140 亿元，但电商业务商业化有所放缓。
　　可灵Turbo 2.5 更新后，技术能力稳居全球第一梯队；未来B 端商业化套餐有待推出，随着漫剧产业兴起，后续变现潜力可期。快手OneRec 系统持续深化应用（目前渗透主站20%流量），后续将推出新版本迭代，有望进一步提升广告eCPM 与ROI。维持“买入”评级。
　　可灵商业化空间广阔，OneRec 推动广告收入提升3Q 可灵收入达3 亿元，B 端商业化仍具广阔空间（8 月渗透率仅约5%），工作室会员订阅尚待上线。随着漫剧等新兴视频形态兴起，我们预期B 端变现有望再提速。9 月可灵发布2.5 Turbo 模型，高品质模式（1080p）价格较2.1 版本下调30%，截至11 月19 日仍位居Artificial Analysis 文生、图生视频榜首。可灵2.5 Turbo 在细节文本理解与时序控制上显著增强，并于11 月新增首尾帧功能，持续完善角色个性化与虚拟导演工具链。其他AI更新：①上线出价模型G4RL，将广告竞价从单步决策优化至全程规划；②推荐模型OneRec 推动3Q 广告收入提升4-5%；③电商侧上线生成式检索架构OneSearch，带动搜索订单量提升5%；④AI 提效显著，目前平台超99%内容错误审核由AI 完成，超70%的用户咨询由AI 客服处理。
　　3Q 广告略超预期，短剧、漫剧有望贡献增量
　　3Q 广告收入同增14%（略超预期1.1%），我们估算剔除海外的广告收入同增16%。UAX 在外循环总消耗占比提至70%。外循环广告：3Q 短剧、小游戏与小说广告增长迅速，漫剧与短视频形态契合，有望成为继短剧之后的新增动力。内循环广告：3Q 同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65%。AIGC 工具持续助力短视频素材批量生成，管理层表示其转化效率较行业平均水平高10-20%。3Q 公司推出广告调价智能体以提升转化率，管理层表示后续将更新OneRec Think 模型，eCPM 与ROI 有望持续改善。
　　双11 表现符合预期，达人分销体系改善
　　3Q 电商和其他收入加速至41% yoy，高于预期4.6%；GMV 同增15%（符合预期）；泛货架电商占GMV 达32%，日均动销商家同比增长13%。双11 期间，快手投入180 亿元平台流量激励，叠加20 亿元用户红包与10 亿元商品补贴，管理层表示整体表现符合预期。快手电商供给结构逐步向中腰部达人倾斜，3Q 货品结构进一步丰富，单店月均动销低三级类目数同比提升近30%。公司达人分销覆盖面继续扩大，3Q 月均万粉有效开播主播数同比增长14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数，同比提升超30%。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27 年，我们调整快手收入预测-0.6%、0.6%、2.4%，25 年下调主因电商消费放缓，26-27 年上调主因AI 驱动广告增长。我们调整经调整归母净利润2.4%、-8.6%、-6.3%至206 亿、221 亿、258 亿，25 年上调主因控费，26-27 年下调主因AI 相关折旧与研发费用上升。我们根据SOTP 估值，给予目标价89.4 港币（前值85.28 港币），估值上调主因可灵远期有望贡献更多收入增量，同时估值基础切换至2026 年。维持“买入”评级。
　　风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。