事件：3Q25 快手收入&利润小幅超预期，实现总收入356 亿元人民币，同比+14.2%（vs 一致预期353 亿元），其中核心商业业务（线上营销服务及其他服务）收入同比增长19.2%。实现毛利率54.7%（低于一致预期的55.2%，系收入分成成本同比增长24%），较3Q24 提高0.4 个百分点；销售与市场推广费用为104 亿元，与去年同期基本持平，占收入比重由去年同期的33.3%下降至 29.3%；研发费用为 37 亿元，同比增长 17.7%，系对可灵等AI 相关业务的人员投入增加；管理费用同比下降13.6%至6.88 亿元，系雇员福利开支减少。费用管控下，经营利润实现53 亿元，同比+69.9%；经调整净利润49.9 亿元，同比+ 26.3%（vs 一致预期48.3 亿元）。
　　分业务来看：1）线上营销服务业务略超预期：3Q25 实现收入 201 亿元，同比+14%（vs 一致预期 198.7 亿元）。端到端生成式推荐大模型OneRec 与生成式强化学习出价模型G4RL 协同提效，为国内线上营销服务收入带来约4–5%增量；AIGC 营销素材推动消耗金额突破 30 亿元。UAX 全自动投放解决方案在外循环的消耗渗透率达70%以上；全站推产品的营销消耗占内循环消耗比例提升至65%以上。行业端，除生活服务行业外，以短剧为代表的内容消费行业也是驱动外循环营销服务收入持续增长的主要动力。2）其他服务（含电商）超预期：3Q25 实现收入59 亿元，同比+41.3%（vs 一致预期56.6亿元）。电商 GMV 基本符合预期：电商GMV 达3850 亿元，同比+15.2%（vs一致预期3839 亿元），泛货架电商GMV 占比超 32%。平台通过智能工具、AIGC 素材生成能力、KOL 赋能以及多元场景运营，持续推动商家自然增长、提升复购率并增强流量与销售转化；端到端生成式检索架构OneSearch 带动商城搜索订单量提升近5%，OneRec 在商城Feed 流场景下带来GMV 的高单位数增长。3）直播低于预期：3Q25 实现收入 95.7 亿元，同比+ 2.5%（vs一致预期 97.9 亿元）。三季度末签约公会机构数量同比增长逾 17%，签约主播数量同比增长超 20%，内容供给丰富度支撑基本盘稳定。
　　可灵环比仍有增长，技术与生态双突破。3Q25 可灵 AI 营收超 3 亿元（2Q25超 2.5 亿元），截至3Q25 季度末，全球用户破4500 万人，累计生成超 2 亿个视频与4 亿张图片，用户创作与付费意愿持续提升。
　　盈利预测、估值与评级：公司广告业务有望受益于泛货架投放链路优化与AI素材辅助能力增强，电商则有望在运营提效下延续较快增长，关注可灵版本更新迭代。基于费用管控良好，我们小幅调整公司25-27 年经调整净利润预测至207.0/244.2/277.7 亿元（相对上次预测分别+2.7% / +1.0% / +0.3%）。
　　维持“买入”评级，维持目标价84.3 港元。
　　风险提示：AI 应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险