报告摘要：
　　可灵稳居全球视频生成第一梯队，技术及商业化同步领先。我们认为可灵竞争优势体现在过硬的大模型领先技术能力、快手大量的短视频数据资源支撑，以及持续打磨专业工具应用能力，并选择了适合的商业化道路。
　　技术层面，快手十余年的视频数据积累为模型训练提供素材，在大模型爆发之前，快手Y-tech 团队已在图像、视频生成领域深耕多年，因此可灵可以在早期紧跟布局Sora 等技术突破，并自研了3D VAE 和3D 时空联合注意力机制。可灵生成内容优势在于电影级的画面视频质感、高频运动的控制能力、视频的一致性以及多模态编辑能力，2.5 turbo 模型在文生视频与图生视频的自测对比中，对比竞品均处于明显优势地位。
　　商业化落地方面，可灵目前仍以B/P 端专业创作者为主要客户，并向C 端大众化社交流量逐步扩展，定价方面保持技术溢价，付费模式涵盖订阅服务、API以及解决方案。目前商业化进展迅速，2026 年1 月月活已突破1200 万，2026年1 月ARR 达2.4 亿美元，预计2026 年将进一步突破。
　　公司主业：基本盘稳健，全链路AI 重塑。
　　OneRec 为业界首个在核心场景落地的端到端生成式推荐模型，目前已应用于短视频推荐、广告投放、本地生活服务、电商商品推荐、直播内容匹配等多场景，较于传统推荐架构实现了效果和成本的双重优化。除OneRec 外，快手也针对特点场景推出专用架构OneSug 为电商查询推荐、OneSearch 为搜索场景、OneLoc 为本地生活服务场景生成式框架。
　　广告：内外循环双增长，AI 驱动变现效率提升。短视频平台用户数增长空间较小，因此目前广告收入增长主要受Ad Load 以及eCPM 影响。AI 大模型技术（以OneRec 应用为核心）对2025 年Q3 公司国内在线营销服务收入的贡献度约为4%–5%。内循环广告业务目前主要发力点在于通过提升AI 算法能力等方式，以实现流量分发优化以及更高的电商广告货币化率等目标。以短剧、漫剧为代表的内容消费行业快速发展是驱动外循环广告收入持续增长的主要动力。
　　公司持续优化短剧等内容供给及产品创新以及投流模式，从出品、运营、AI 制作成本共担、流量扶持等维度大力支持漫剧产业发展，截至2025 年12 月快手漫剧单日消耗已达700 万。
　　电商：已形成“直播+泛货架+短视频+达人分销”的全域经营格局，直播目前仍为核心成交场，泛货架化是重要战略转向。当前公司电商佣金货币化率相较于抖音仍有提升空间，客单价及下单用户渗透率等指标仍可发力。目前公司通过多项措施来突破：发展泛货架、AI 全面赋能、给予商家和用户多重激励政策以引入更多新商入驻。2025 年Q3 利用OneSearch 实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升了近5.0%。
　　盈利预测及评级：预计公司2025-2027 年实现营业收入1437.92/1596.41/1755.11 亿元，同比+13%/11%/10%，实现经调整归母净利润182.37/208.14/238.10 亿元，同比+19%/14%/14%，对应PE 为15X/13X/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI 技术进展不及预期；业绩预测和估值不达预期；宏观经济环境扰动。