我们看好可灵AI 维持技术及商业化领先优势、AI 对广告/电商赋能潜力、差异化内容生态的韧性，首予买入，SOTP 目标价86 港元，潜在上行空间42%。
　　报告摘要
　　看好可灵AI 商业化潜力：截至2025 年12 月，可灵AI 全球用户突破6,000 万，累计生成视频超6 亿个，累计合作企业用户超3 万家，广泛应用于广告营销、电商、短剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。2025 年12 月，可灵AI 月度流水突破2,000 万美元，对应ARR 达2.4 亿美元。2026 年2 月，发布可灵3.0，支持3-15 秒灵活时长、智能分镜、自动调度视角，提升叙事与控制深度，显现工业级内容生产潜力。我们估算，到2030 年视频生成模型的潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170 亿美元/230 亿美元/380 亿美元，长期空间有望达900 亿美元，估算2026 年可灵AI 收入2.9 亿美元，预计到2030 年有望突破15 亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动订阅用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，商业化仍在早期，可容纳多个玩家。
　　财务预测：我们预计2025 年/2026 年快手总收入1,422 亿元/1,566 亿元，同比增12%/10%，其中：1）预计在线营销收入同比增12%/11%，广告加载率及价格均有提升空间，内循环广告与电商GMV 趋势一致，外循环广告受游戏/短剧/网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot 营销投入加大中获得增量；2）预计直播同比增5%/1%，生态健康、垂类运营、场景拓展是当前方向；3）预计其他服务收入同比增28%/21%，电商仍在持续提升份额，可灵AI 收入占比加速提升。我们预计2025 年/2026 年经调整净利润204 亿元/224 亿元，同比增15%/10%，我们预计2025 年及2026 年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI 技术及业务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI 投入对盈利的影响。
　　估值：我们采用SOTP 估值，目标价86 港元，其中：1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12 倍2026 年市盈率估值，对应估值3,066 亿港元，贡献目标价70 港元；2）可灵AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵AI 在技术、产品、商业化的领先优势，给予30 倍2026 年市销率估值，对应估值691 亿港元，贡献目标价16 港元。我们看好可灵AI 维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力、广告业务国内互联网广告份额提升前景、AI 对平台流量增长/广告效率提升/电商转化率提升等赋能，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：大模型技术迭代迅速，领先优势或不可持续；平台内容生态治理疏漏，泛娱乐用户时长竞争激烈；电商份额竞争激烈，并受宏观消费预期影响。