4Q25 业绩符合我们预期
　　公司4Q25 收入同增12%至396 亿元，Non-IFRS 净利润54.6 亿元，电商GMV 同增13%至5,218 亿元，符合我们及市场预期。
　　发展趋势
　　4Q 广告与电商业务稳健增长，AI 技术驱动增效。4Q25 广告收入同增14.5%至236 亿元，增速较3Q25（YoY +14.0%）略有提升。
　　我们认为主要得益于：1）外循环：内容消费（短剧、小游戏等）、本地生活及AI 应用行业广告主投放需求旺盛；2）内循环：全站推广产品及UAX 全自动投放解决方案渗透率持续提升（非电商广告主渗透率近80%）。电商业务方面，GMV4Q25 同增13%。泛货架GMV 占比环比稳定，短视频电商GMV 增速持续优于大盘。
　　AI 战略深化，可灵26 年收入目标翻倍增长，大模型赋能主业增效。可灵商业化进程显著加速，4Q25 收入3.4 亿元，月收入在25年12 月超2,000 万美元（ARR2.4 亿美元）。公司于业绩会表示有信心在26 年实现可灵超过100%收入增速。产品侧，公司近两个季度陆续发布O1、2.6 模型及3.0 系列，巩固其全球AI 视频生成领域的领先地位。AI 对主业赋能力度持续加强：1）广告方面，端到端生成式推荐大模型OneRec 与智能出价模型驱动国内广告收入增长约5%，AIGC 广告素材消耗金额达40 亿元。2）电商方面，生成式检索架构OneSearch 在商城场景驱动搜索订单量提升近3%，OneRec 技术从泛货架延伸至直播、短视频场景，推动全域GMV 增长。公司表示将加大AI 算力基础设施投入（2026 年Capex规划260 亿元，同增约110 亿元），同时在内蒙古乌兰察布自建数据中心基础上推进新算力中心建设，为AI 长期发展奠基。
　　股东回报力度加大，首次派发年度股息，彰显发展信心。继25 年8 月派发20 亿港元特别股息后，公司宣布派发上市以来首次年度股息合计约30 亿港元。全年股东回报率3.5%（25 年股息累计50亿港元+全年回购总金额约31.2 亿港元，按2026/3/25 收盘价）。
　　盈利预测与估值
　　考虑AI 相关投入，下调26/27 年Non-IFRS 净利润21/19%至174/204 亿元。现价对应12/10 倍26/27 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，下调目标价18%至72.8 港元（16/14 倍26/27 年Non-IFRS P/E），上行空间37%。
　　风险
　　行业竞争加剧，商业化较慢，用户流失，AI 发展慢，监管风险。