快手1 季度符合预期，可灵AI 收入环比增91%，3 月ARR 突破5 亿美元，维持可灵AI 的模型SOTA 能力为当前战略重点。我们微调全年收入及利润预测，微调目标价，维持买入评级。
　　报告摘要
　　1 季度业绩符合预期：总收入337 亿元（人民币，下同），同比增3%，符合我们及彭博一致预期，其中在线营销服务收入同比增9%，直播同比降13%，其他服务同比增16%。销售/研发/行政开支占收入比为31%/11%/2%，经调整净利润同比降26%至34 亿元，略好于我们/彭博一致预期9%/11%，利润率同比降低4 个百分点至10%。分市场看，国内业务经营利润同比降29%，OPM 9.5%，同比降低4 个百分点；海外收入同比降12%，经营亏损 3,100 万元。
　　可灵AI ARR 快速增长：1Q26 可灵AI 收入为6.5 亿元，同比增333%，环比增91%，占其他服务收入的11.6%，2026 年3 月ARR 近5 亿美元（对比1 月为3亿美元），受益于可灵AI 3.0 上线后的良好表现。公司维持2026 年CAPEX 指引为260 亿元不变，同比增约74%（111 亿元），1 季度已进行训练及推理算力储备，有望支持后续模型迭代。维持可灵AI 模型的SOTA 能力为当前业务重点，迭代方向包括长文本控制、运镜能力、画质、原生统一等。我们预计2 季度可灵AI 收入环比增近30%，上调可灵2026 年收入预期至5 亿美元（33 亿元）。
　　此前公司已公告董事会正评估可灵AI 相关资产的重组方案，或引入外部融资。
　　财务预测：我们预计2 季度总收入同比增1.1%，其中在线营销服务同比增6.5%，非电商营销服务收入增速快于电商场景，驱动来自漫剧、生活服务、AI 应用等；预计直播收入同比降14%，MPU 同比下降，ARPPU 相对稳定；预计其他服务收入同比增10%，可灵是主要增量来源，电商佣金收入或同比稳定。展望2026年，我们微调收入及利润预测，预计总收入同比增3.7%，经调整净利润173 亿元，利润率11.7%。
　　估值：我们采用SOTP 估值，微调目标价至68 港元（前值：70 港元），其中：1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予10 倍2026 年市盈率估值，贡献目标价46 港元；2）可灵AI：给予25 倍2026 年市销率估值，贡献目标价22 港元。可灵AI 是当前影响公司整体估值的关键因素，若独立分拆及融资顺利，或有望使得定价更为清晰，其进度或为快手股价的潜在催化因素。
　　风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或不可持续；平台内容生态治理疏漏，泛娱乐用户时长竞争激烈；电商份额竞争激烈，并受宏观消费预期影响。