1Q26 收入符合预期，非经营性项目推动盈利超预期。
　　可灵在2026 年3 月的ARR 已加速提升至5 亿美元。
　　维持“买入”评级，并将目标价微调至64.00 港元（基于核心业务10 倍2026 年预期P/E 及可灵业务每股9.00 港元）。
　　快手公告1Q26 收入同比增长3%至337 亿元，超出我们预期/Visible Alpha 一致预期2%/1%；调整后净利润为34 亿元，超出我们预期/Visible Alpha 一致预期12%/8%。利润超预期主要受到非经营性项目的“其他收益”科目推动。业绩电话会上，管理层分享可灵在2026 年3 月产生的ARR（年化经常性收入）已达5 亿美元，而2026 年1 月ARR 为3 亿美元，同时重申2026 年公司层面相关资本开支为260 亿元。另一方面，公司核心业务持续面临挑战，包括宏观环境不确定性、竞争（电商业务迫使向商家提供更多补贴）、巴西广告监管、以及运营愈趋审慎（针对直播变现）。维持“买入”评级。
　　1Q26 业绩亮点：总流量同比增长1%，其中日活跃用户（DAU）增长1%，日均使用时长基本持平。广告收入同比增长9%，其中外循环广告（我们预测同比增长10%）增速快于内循环广告（8%）。表现突出的外循环广告垂类包括内容消费、生活服务及AI 应用。管理层表示，2026 年3 月AI 漫画类短剧的日均广告支出超过2,000 万元人民币。此外，AI漫画类短剧在奇幻、仙侠、科幻题材上表现尤为出色，有效补充了现有短剧供应。其他收入同比增长16%，其中电商佣金收入增长6%（主要由GMV 增长驱动，部分被佣金返点所抵消），同时可灵收入同比激增超3 倍。直播业务因审慎运营同比下降13%。1Q26 毛利率同比下滑3.4 个百分点，调整后营运费用同比增长6%，导致调整后净利润率下降4.0 个百分点。现金流与资本开支：1Q26 经营性现金流达30 亿元人民币，我们估算资本开支约为120 亿元人民币（因固定资产净额环比增加70 亿元）。公司维持2026 年全年实现自由现金流盈亏平衡的目标。
　　可灵：公司于2026 年2 月推出可灵 AI 3.0 模型，支持完全的多模态输入与输出，并简化了AI 工作流。可灵专注于影视、广告、电商和游戏领域的专业创作者。季度收入从4Q25的3.4 亿元提升至1Q26 的6.5 亿元。
　　维持“买入”评级，目标价微调至64.00 港元：考虑到核心业务承压，我们将2026 年收入和调整后净利润预测分别下调1%和3%。我们维持2027-2028 年预测基本不变。在更新盈利预测及汇率假设后，我们的新目标价64.00 港元基于核心业务10 倍2026 年预期P/E及可灵业务53 亿美元估值，目标价对应14 倍2026 年预期P/E。风险提示：可灵资本支出增速超过收入增长、监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境带来挑战。
　　风险提示
　　可灵资本开支增速超过收入增长：可灵处于一个高度竞争的市场（文本生成视频和图像生成视频的AI 模型赛道），直接与全球大型互联网公司及初创公司开展竞争。为保持领先地位，快手可能会快速消耗资本投入，或导致可灵的开支增速超过收入增速，由此对利润率的拖累可能会超过预期。
　　政府监管收紧。政府监管部门仍密切关注娱乐行业（比如网游和直播）。对内容和娱乐行业整体监管的加强会对行业情绪以及供需产生负面影响。
　　销售与营销投入高于预期。若快手为获客而进一步加大对新业务的销售与营销投入（正如此前为快手极速版获取新用户的投入），那么公司可能会面临利润率增长放慢的风险。
　　宏观环境带来挑战。我们认为宏观经济持续疲软会对我们的收入预测带来下行风险。在宏观经济放缓期间，商家（尤其是中小企业）往往会缩减营销开支，从而导致快手的广告收入增速放缓。这也可能导致消费者购买力下降，对快手的电商GMV 产生负面影响。
　　直播行业竞争超预期。随着越来越多的新竞争者进入市场、原有竞争者发力直播业务，直播行业竞争加剧，可能会使得快手需要加大支出以争得主播。若收入分成费用以及主播的签约奖励增加，公司的利润率可能会受到负面影响。
　　盈利的高周期性属性。与直播收入相似，广告收入具有高周期性并会随着经济周期波动。鉴于直播和广告占快手 2024 年总收入的绝大部分，公司可能会受盈利的高周期性属性影响，从而对我们的增长预测构成风险。