疫情下收入保持平稳，经调整EBITA 转亏为盈。在影视娱乐行业整体受疫情的巨大冲击下，公司FY21A 实现收入28.6 亿元人民币，同比下滑-0.6%。受益于更为均衡的业务板块发展，公司整体收入下滑程度远低于行业整体票房所受的重创。根据灯塔数据，2020年中国整体观影票房为203 亿元人民币，同比大幅下降68.3%。由于公司同期大幅缩减了销售及市场费用，FY21A 经调整EBITA 转亏为盈，达到1.2 亿元人民币，去年同期为亏损6.6 亿元人民币。
　　各业务板块发展更趋均衡，内容投资领域深度积淀。作为行业内领先的内容挖掘和制作方，公司内容业务板块FY21A 参与出品和发行了25 部影片，其中包括国产片票房前20影片中的15 部，在疫情期间新片供给萎缩的影响下，实现收入14.3 亿元人民币同比增长37.4%。通过多年在内容版权方面的深耕和积累，公司“锦橙合制计划”生产能力领先。此外，作为公司重要的核心基础设施建设科技业务板块受疫情影响FY21A 收入同比下滑30.3%至11.3 亿元人民币，该板块目前由平台票务、数智化业务以及其他构成。在行业景气度较差的时期，公司持续加强内生能力建设，包括对票务平台、宣发平台等系统升级，增强市场数据反馈及沉淀能力，受益于运营效率的提升及营销费用的缩减，科技业务板块FY21 毛利同比提升29%。
　　IP 业务持续积累，厚积薄发。受益于不断扩大的优质IP 内容和在线上线下精益的IP 运营能力，FY21A 公司IP 衍生及商业化板块同比增长39.3%至3.1 亿元人民币。公司目前IP 矩阵中囊括动漫游戏、艺术文创、影视剧综、体育教育、文学音乐等多元化IP，FY21A公司授权商品的客单价同比增长80%，赋能超过700 个商家。FY21A 天猫潮玩类目平台中的KA 商家数量增长69%，渠道运营价值凸显。据泡泡玛特招股书，2015-2019 年中国潮玩市场规模年复合增速达35%，至2019 年市场规模亿达207 亿元人民币，并在2019-2024 年预计实现29.8%的高复合增速。我们预期受益于公司在IP 端的前瞻性投入及较低的可比基数，公司在FY21-FY24 将获得远超行业平均的复合增速。
　　维持“买入”评级，关注疫情后估值修复机会。我们认为随着疫情后国内影院复工以及，2021 年行业整体票房收入将显著反弹，截至2021 年6 月15 日，2021 年当年票房收入266.7 亿元人民币，达到2019 年全年的41.6%。基于公司更为均衡的业务发展，持续改善的经营效率以及在IP 业务板块的前瞻性投入，我们维持对公司的“买入”评级，基于分部估值的方法，给予内容板块FY22E 35 倍P/E，科技板块FY22E 28 倍P/E，IP 衍生及商业化板块FY22E 8 倍P/S，维持公司目标价1.30 元港币，对应FY22E 7.4 倍市销率。