公司FY25 营收67.02 亿元，同增33%，高于我们预期8%（62 亿元），主因大麦及IP 衍生品强劲表现；归母净利润3.64 亿元，同增27.7%，低于预期（6.31 亿元），主因计提投资减值4.28 亿元（主要为持有的博纳影业股权）。经调整EBITA 8.09 亿元，同增61%。大麦增长潜力可期，电影储备项目较多，衍生品C 端战略有望打开成长空间，维持“买入”评级。
　　大麦：营收及业绩高增长，未来增长潜力仍可期大麦FY25 营收20.57 亿元，同增236%；分部业绩（扣除成本及销售费用）12.3 亿元，同增339%。营收及业绩大幅提升主因：1）FY25 完整并表，FY24 并入4 个月；2）演出市场景气带动大麦票务GMV 及现场演出内容业务增长。根据中国演出行业协会，24 年全国营业性演出票房同增15.4%，大型演唱会同增78.1%。大麦是公司的核心业务，我们认为未来增长潜力仍可期，基于：1）24 年大麦开始拓展旅游演艺品类赛道并覆盖更多海外项目；2）推出新大麦客户端，合并电影与演出票务双平台，涵盖更多娱乐场景。
　　电影相关和剧集制作业务：业绩波动因行业和单项目影响，储备项目较多
FY25 公司将电影相关分部合并为“电影科技与投资制作宣发平台”分部，收入27.12 亿元，同降10%；分部业绩0.73 亿，同降91%，主因：1）部分电影项目不及预期，2）24 年电影行业整体偏弱。剧集制作分部收入5 亿元，同降16%；分部业绩0.25 亿，同增76%，主因部分项目毛利率较高。
　　公司储备影片/剧集分别达40/20 部，重点电影包括《东极岛》、《镖人》等。
　　IP 衍生业务：阿里鱼头部IP 矩阵扩大，C 端战略有望打开新成长空间IP 衍生业务FY25 营收14.33 亿元，同增73%；分部业绩3.8 亿，同增75%。
　　主因FY25 阿里鱼授权IP 商品零售额大幅增加，收入增长超90%。阿里鱼IP 矩阵不断扩大，已签约三丽鸥、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chiikawa等多个全球优质头部IP。阿里鱼将继续加大以电商为主的渠道建设，并孵化C 端品牌，我们认为有望打开该业务线新的增长空间。潮玩业务锦鲤拿趣已自主研发或签约逾10 个原创潮玩IP，业务态势良好。
　　盈利预测和估值
　　考虑大麦和衍生品业务较景气，我们上调该部分营收预测，预计公司FY26-28 归母净利润8.66/10.81/12.55 亿元（FY26-27 上调7.98%/9.86%），可比公司25 年平均PE 为26X，综合考虑其中泡泡玛特估值、公司大麦和衍生品业务较景气，给予公司FY26 （主要对应可比公司25 年自然年）23X估值，目标价0.75 港元（前值0.65 港元，FY26 20X），维持“买入”评级。
　　风险提示：大麦业务不及预期、衍生品IP 流失风险。