结论与建议：
　　公司公布2025 财年年报，公司 FY25 营收67.02 亿元，同比+33%，主要来自于大麦及IP 衍生品高速增长；归母净利润3.64 亿元，同比+27.7%，受提投资减值4.28 亿元（主要为持有的博纳影业股权）影响略低于预期。经调整EBITA 8.09 亿元，同比+61%，略高于预期。首次评级推荐“买进”。
　　内容制作承压，后续内容储备丰富有望触底回升：内容制作分部业务中，电影科技与投资制作宣发平台业务收入 27.12 亿元，同比-10%；分部业绩（指该分部毛利减去相关分部的市场销售费用，下同）0.73 亿，同比-91%，报告期内公司参与出品、发行了《抓娃娃》《默杀》《封神第二部》《小小的我》《好东西》等多部影片，其中《抓娃娃》票房33.3 亿，成为了2024 暑期档票房冠军，而业绩下滑主要源于部分重点项目如《封神二》票房不及预期，此外2024 年整体电影行业疲弱也影响了票务相关收入。剧集制作业务收入5 亿元，同比-16%；分部毛利 0.25 亿，同比+76%，主要是部分项目毛利率较高。当前电影项目储备丰厚，重点储备影片数量约40 部，包括张艺谋执导的《惊蛰无声》、管虎执导的《东极岛》、大型科幻影片《群星闪耀时》等；而剧集分部的工作室重点储备项目超20 部，开发中项目超30 部。
　　演出行业火爆带动大麦业务，未来几年有望持续高增长：大麦业务FY25营收20.57 亿元，同比+236%；分部业绩12.3 亿元，同比+339%。营收及业绩大幅一方面源自于FY25 完整并表（FY24 并入4 个月），另一方面根据中国演出行业协会联合灯塔专业版报告显示，2024 年全国营业性演出票房579 亿元，同比+15.4%，大型演唱会票房突破260 亿元，同比+78.1%，成为演出市场票房成绩最突出的品类。大麦作为中国几乎所有大型演唱会的主要购票平台，演出市场景气带动大麦票务GMV 连续两年高速增长，此外大麦在演出现场服务领域也已交付超过3800 场大型项目。考虑到当前演出市场行业持续火爆、消费者观看热情高涨，我们认为大麦未来几年业绩有望持续高速增长。
　　阿里鱼IP 业务增长迅猛，潮玩品牌未来有望贡献增长：IP 衍生业务FY25营收14.33 亿元，同比+73%；分部业绩3.8 亿，同比+75%。业绩大幅增长主要是FY25 授权IP 商品零售额大幅增加，收入增长超90%。阿里鱼IP 矩阵不断扩大，已签约三丽鸥、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chiikawa等多个全球优质头部IP。未来阿里鱼将继续加大电商渠道建设通，并持续孵化C 端品牌；潮玩品牌锦鲤拿趣正在结合潮玩和影视剧，已自主研发或签约超过10 个相关潮玩IP 和二次元IP，已经与逾40 部影视内容结合，包括腾讯独播剧《永夜星河》、爱奇艺的独播剧《白月梵星》，以及中国经典剧集《甄嬛传》《知否知否应是绿肥红瘦》等。
　　盈利预测：预计FY2026-2028 年实现归属普通股东净利润8.23/10.08/12.05亿元，YOY+126.3%/+22.5%/+19.6%，按最新股本计算，每股EPS 为0.03/0.03/0.04 元，对应P/E 为20/17/14 倍。考虑到演出市场高景气度有望带动大麦业绩持续高增长、以及IP 业务增长迅猛，首次评级给予“买进”建议。
　　风险提示：电影内容制作不及预期；IP 衍生业务发展不及预期。