核心观点
　　25 财年业绩验证大麦和IP 业务的高增长空间，改名“大麦娱乐”验证战略重心转变，不止于电影，拥抱线下演出和IP 等新消费估值。我们持续看好：
　　1）大麦：公司未来将以大麦为战略核心，公司改名强化战略转变的重要性。短期大麦将继续受益音乐演出行业的高景气，平台在高市占率享受行业东风。展望长期，随着今年整合淘票票的电影票务，未来加大本地演出、文旅演出、体育赛事等除交通以外的全票务，加强“买票上大麦”的用户心智，提升长期增长空间。
　　2）IP：以宝可梦、三里鸥等经典IP 构筑业绩基础，Chiikawa、蜡笔小新等新IP 逐步释放业绩增长。同时看好在阿里全体系的资源优势下持续获得新IP，支撑业务增长。
　　我们预计2026-2028 财年公司归母净利润9.08/11.02/13.04亿元，同比增长149.77%/21.34%/18.30%，2025 年5 月23 日收盘价对应PE 为23.27/19.18/16.21x，维持“买入”评级。
　　事件
　　据公告，2025 财年公司实现营业收入67.0 亿元，同比增长33.1%；归母净利润3.6 亿元，同比增长27.7%；经调整EBITA 为8.1 亿元，同比增长60.7%。
　　下半财年，公司实现收入36.5 亿元，同比增长50.9%；归母净利润0.3 亿元，同比转正；经调整EBITA 为1.7 亿元，同比增长295.0%。
　　简评
　　1、受益行业高景气，大麦和IP 业务业绩高增
　　大麦业绩同比高增。2025 财年，大麦实现收入20.57 亿元，较2024 财年公司披露的全财年收入同比增长38.8%，相较并表收入同比增长235.8%；2025 财年，大麦实现分部业绩12.30 亿元，相较并表分部业绩同比增长338.5%。业绩高增长主要受益全国现场娱乐票房高增和公司的龙头地位。据灯塔，2025 财年内，音乐类线下演出票房同比增长69.4%至207.78 亿元，展现高景气度。在此期间，大麦服务了张杰、周杰伦、孙燕姿，以及Ed Sheeran、Imagine Dragons 等国内外多位艺人的大型演唱会。在演出的现场服务领域，大麦交付了超过3800场大型项目，此外还实现了与内地与港澳多家头部场馆的深度合作，确保了大麦在重要场馆的核心优势。
　　我们看好音乐演出市场的高景气延续。从行业数据看，据灯塔，2025 年4 月1 日至5 月18 日全国现场娱乐市场依然维持高景气，音乐类演出票房同比增长52.4%，观演人次同比增长66.4%。从消费趋势看，我们持续看好线下演出市场的高需求延续：
　　1）跨城观演需求强劲。据灯塔和中国演出行业协会的报告，2024 年大型演唱会跨城观演占比64.2%，大型音乐节跨城观演占比62.2%，分别同比下降4.2pct 和3.1pct，但依然维持较高水平，表明依然还有较大的本地观演需求并未得到满足。
　　2）大型演唱会年均观演频次小幅提高。同样据灯塔和中国演出行业协会的报告，2024 年更多观众选择多次观看大型演唱会。年内观演2 次的观众占比达到16.0%，同比增长2.8pct，观演3 次及以上占比达到9.2%，同比增长2.2pct。
　　大麦将成为公司未来增长核心。据公司管理层，公司未来的C 端平台将以“大麦”为核心，今年将开始整合淘票票的电影票务，并扩大本地演出、文旅演出和体育赛事等除交通以外票务品类，培养“买票上大麦”的用户心智。21 日中午公司发布公告，董事会提议将公司中文名称改为“大麦娱乐控股有限公司”。我们认为改名进一步证实公司战略转变的决心。
　　综合以上核心业务的行业趋势和公司战略变化，展望未来，我们认为大麦短期内将继续受益线下演出市场的强需求，实现业绩的可持续高增长；中长期看，公司有望扩大在全娱乐票务的市占率，提升增长天花板。
　　IP 下半财年高增。据公司财报，2025 财年上半年阿里鱼收入高增40%，但IP 业务整体看，上半财年收入同比下降3.4%。下半财年，随着新签IP Chiikawa 和蜡笔小新等在阿里体系的培养下，逐步释放商业价值，阿里鱼的业绩继续高增。全财年看，阿里鱼收入同比增长90%，IP 收入整体看，收入同比增长73.2%至14.33 亿元，分部业绩同比增长35.6%至3.80 亿元。
　　展望未来，一方面，由于新签IP 需要1-2 年的时间通过阿里体系的培育从而充分释放商业价值，去年上半年新签的Chiikawa 和蜡笔小新，以及2025 年1 月新签的《黑神话：悟空》等有望继续贡献业绩增量；另一方面，阿里鱼提供从IP 素材开发到设计监修报审、从渠道产品供给到整合营销支持的全链路专业服务，有利于公司可以持续签约海内外新IP，为持续增长提供动力。
　　电影业务后续储备丰富。据公告，2025 财年实现收入27.12 亿元，同比减少9.6%，分部业绩0.73 亿元，同比减少91.0%，主要受全国电影票房同比下降影响。公司储备电影项目约40 部，包括20 部出品电影和20 部自制和合制电影。
　　2、投资亏损和减值拖累公司归母净利润
　　尽管大麦和IP 业务推动经营利润高增，但归母主要受投资影响。据公告，2025 财年，公司经调整EBITA为8.09 亿元，同比增长60.7%，但归母净利润仅同比增长27.7%至3.6 亿元。中间的差额主要是金融资产亏损和减值，2025 财年合计5.48 亿元，上一财年仅1.91 亿元。因此尽管经营业绩受益大麦和IP 业务的高增长，但投资导致归母净利润不及预期。2025 财年，公司已对部分股权投资进行了处理，期末，按权益法入账之投资和以公允价值计量的金融资产分别为9.15 亿元和6.10 亿元，合计15.25 亿元，同比减少35.7%。
　　公司现金储备充沛。截至2025 财年末，公司货币资金主要包括现金及等价物、受限制现金、银行存款和结构性存款，合计41.62 亿元。
　　投资建议：
　　25 财年业绩验证大麦和IP 业务的高增长空间，改名“大麦娱乐”验证战略重心转变，不止于电影，拥抱线下演出和IP 等新消费估值。我们持续看好：
　　1）大麦：公司未来将以大麦为战略核心，公司改名强化战略转变的重要性。短期大麦将继续受益音乐演出行业的高景气，平台在高市占率享受行业东风。展望长期，随着今年整合淘票票的电影票务，未来加大本地演出、文旅演出、体育赛事等除交通以外的全票务，加强“买票上大麦”的用户心智，提升长期增长空间。
　　2）IP：以宝可梦、三里鸥等经典IP 构筑业绩基础，Chiikawa、蜡笔小新等新IP 逐步释放业绩增长。同时看好在阿里全体系的资源优势下持续获得新IP，支撑业务增长。
　　我们预计2026-2028 财年公司归母净利润9.08/11.02/13.04 亿元，同比增长149.77%/21.34%/18.30%，2025年5 月23 日收盘价对应PE 为23.27/19.18/16.21x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　影片票房不及预期的风险、影片未能如期上映的风险、面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、拍摄进度不及预期导致无法如期上映的风险、内容监管风险、增加监管难度风险、面临抖音和其他院线自有平台等渠道竞争加剧的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险、技术垄断风险、生成式AI 相关法律法规完善不及预期的风险、版权归属风险、深度造假风险、艺人道德风险、影响互联网内容生态健康安全风险、企业风险识别与治理能力不足风险、用户审美取向发生变化的风险。