公司2013年业绩将显著受益于低燃料成本,然而市场对此早已持有一致预期。火电上网电价在2013年9月25日起下调2.6%,预计煤价将在2014年上升2%,作为业绩高度敏感于煤价及电价的火电企业,煤价企稳及电价下调对其2014-2015年发展形成利空。公司目前各项财务指标低于同业,竞争优势不明显,不利于其估值修复。根据历史平均8x2014E P/E,我们首次给予华电国际“中性”评级,12个月目标价3.8港元。
基本面仍需改善,竞争优势不明显 公司2013年上半年净利率为7%,低于行业平均13%;ROE为6%,亦在行业中处于较低水平,而82%的负债率高于同行,可见其基本面不具竞争优势。公司在建装机项目达到8,609.8兆瓦,此外5,064.3兆瓦的新装机项目已获核准,公司在未来仍然拥有庞大的项目资本开支需求,高企的负债率将为之带来较高的财务费用。
煤炭价格收跌,成本优势逐渐弱化 公司拥有91.5%的火电装机占比,2014年煤价每下跌1%,华电国际/华能国际/大唐发电每股盈利将分别上升6%/4%/3%,可见公司业绩对煤价较同业更加敏感,预计其2013归属于股东净利润同比上升109.7%至30.3亿元(人民币,下同)。然而,近日煤炭价格降幅收窄,甚至出现小幅反弹,六大发电集团煤炭库存减少,随着冬储煤季节的到来,我们认为煤炭价格将趋于稳定,并在2014年有2%的小幅回升。因此,公司因煤价高敏感性所带来的成本优势将逐渐弱化,预计2014 年归属于股东净利润下降6.2%至28.5亿元。
对电价高度敏感,受电价改革影响较大 火电电价调整政策落地,我们认为此次调整为电价结构性调整及煤电联动调整的一次性完成,预计2014年电价每下调1%,华电/华能/大唐业绩将分别下降约9%/7%/4%。华电国际平均上网电价下调约1.14分/千瓦时,下调幅度约为2.6%,我们测算其2013E-2015E每股盈利将分别较电价下降前下降6.8%、22%及20%,可见公司业绩受电价调整的影响较大。
P/E水平处于历史低位 公司历史平均静态市盈率为8 倍,行业平均2013E P/E为7.3倍,公司目前2013P/E为6.7倍,低于其历史平均并低于同业。