投資要點
　　-預期2016 年全年盈利將會倒退，但目前估值偏低，下跌風險或不大。
　　-集團或受益於全國用電繼續平穩增長，以及國家近期公佈的煤電業去產能政策。
　　-煤炭價格或將會繼續調整，將有助減低集團的火電燃料成本。
　　公司背景及財務概況
　　華電國際電力股份有限公司主要在中國內地從事發電、供熱、煤炭銷售及其他相關業務，所生產的電力供應至電廠所在地的電網公司。截至2016年6月30日，集團已投入運行的控股發電廠共計57家，控股總裝機容量為46,108.7兆瓦，其中燃煤及燃氣發電控股總裝機容量共計41,236.5兆瓦，佔總裝機容量89.43%；水電、風電、太陽能發電等可再生能源發電控股總裝機容量共計4,872.2兆瓦，佔總裝機容量10.57%。根據集團的2016年中期報告，2016年上半年集團發電量約為86.55百萬兆瓦時，比2015年同期增長約6.17%；上網電量約為80.98百萬兆瓦時，比2015年同期增長約6.11%；發電機組平均利用小時為1,878小時，其中燃煤發電機組平均利用小時為2,099小時，供電煤耗為300克╱千瓦時，遠低於全國平均水平。期內，集團取得營業額約為人民幣293.74億元，比2015年同期減少約3.24%；實現本公司股東權益持有人應佔本期間利潤約人民幣24.69億元，比2015年同期減少約30.61%；每股淨資產值約為人民幣4.38元，現在的股價有接近30%的折讓。
　　我們對集團2016年下半年業務表現看法不樂觀，預期全年盈利將會倒退。華電國際與其他中國傳統發電公司一樣，2016年下半年均受壓於煤價上升，煤價上漲降低了火力發電廠的盈利能力，以及工業用電需求降低，導致國內電力產能過剩。根據集團近期發出的負面盈利預告公告，經財務部門初步測算，預計2016年實現歸屬于上市公司股東的淨利潤與上年同期相比，將減少 47%到 57%。主要原因是2016年國家下調了燃煤發電機組的上網電價、電煤價格出現較大幅度上漲以及發電機組利用小時數下降的綜合影響。
　　雖然如此，用華電國際現價計算，只有約8.32 倍的預期市盈率和0.67 倍的市賬率，我們的預期收益率依然有5.22%左右。另外，華電最近一年的股價表現非常一般，已經跑輸恆生指數約43.35%，估值已經跌到較吸引的水平，相信大部份的利淡消息有機會已經被市場消化。而且，集團供電煤耗為300 克╱千瓦時，遠低於全國平均水平。加上公司在中國山東省是有壟斷地位，預計將受惠於國家近期公佈的煤電去產能計劃，以及用電需求好轉，在長遠的角度來看，我們對公司的前景看法依然正面。
　　我們可以看到在市帳率和市盈率的角度來
　　看，公司比起國際性電力公司例如中電控股（2 HK）以及電能實業（6 HK），有一定的估值折讓。但是其市盈率估值比起其他中國內地業務為主的電力公司則偏高，但溢價非常小，市場率方面則偏低，有小幅度則讓。總結而言，市場給予集團的估值與其他中國內地的同業非常接近。
　　現時的估值偏低
　　上圖是華電國際的10 年市帳率圖標。根據集團的歷史市帳率，市場不是一直給華電國際一個偏低的估值。
　　過去10 年的PB 平均值約是0.96 倍， 低於一個標準差是0.58 倍，現價距離10年的PB 平均值依然有超過25%的折讓，估值偏低。可以看出，市場給予華電的估值非常浮動，現在只有0.67 倍的PB，接近歷史地位的區間，下跌風險或有限。
　　根據過去10 年的PB 值，可以看出華電現價估值偏低，還需要看其盈利能力指標，可以參考其股東權益回報率（ROE）：
　　根據彭博的數據，集團2016 財年的預期股東權益回報率是9.16%，與過去十年的股東權益回報率平均值7.82%相比還輕微略高。從現時的ROE 可以看到，的盈利能力不能說差，畢竟市場只給予華電0.67 倍的市帳率。另外，自2009 年以來，集團並沒有出現過營運虧損的情況，其股東權益回報率自2009 年以來一直都是正數。集團上次出現年度虧損已經是2008 年金融風暴的時期，ROE 當時是-18.88%，但現在的PB 卻只比當年略高，市場或過分憂慮華電未來的盈利能力。
　　我們再用集團過去十年的股東權益回報率平均值，嘗試用簡單的股利折現模型（DDM）評估它的內在價值。我們設定的無風險利率用中國十年期國債的利率作參考，為3.42%。恆生指數過去21 年的回報為7.16%，作為市場風險溢價。
　　華電的beta 我們計算出來的是0.87，因此，華電的必要回報為6.66%。而我們保守地預計其2017 年派息為每股0.11 人民幣，派息比率假設保持在37.5%，加上集團過去十年的平均股東權益回報率，假設未來股息增長率為2.94%，作為股息增長率。我們計算得出的每股內含價值為約3 元人民幣。現價貼近相對我們計算的內含價值，由於我們計算的估算函數都是很保守的，我們認為其估值偏低，其下跌風險不大。
　　全國用電量穩增長，去產能擴至煤電
　　2016 年，全社會用電量59198 億千瓦時，同比增長5.0%。分產業看，第一產業用電量1075 億千瓦時，同比增長5.3%；第二產業用電量42108 億千瓦時，同比增長2.9%；第三產業用電量7961 億千瓦時，同比增長11.2 %；城鄉居民生活用電量8054 億千瓦時，同比增長10.8%。可以看出，中國第三產業以及城鄉居民用電依然保持高速增長，過去一年的電力產能過剩問題主要是在於工業發電需求放緩，長遠來說，我們有信心中國可解決電力產能過剩問題。2016 上半年，全社會用電量同比增長只有2.7%，下半年數據比上半年有所改善，全國用電量有望繼續穩增長。
　　再加上，今年兩會期間，國家發改委表示，去產能是供給側改革的一項重點任務，今年去產能擴大到煤電，煤電產能今年要去5000 萬千瓦，以防範化解煤電產能過剩風險，提高煤電行業效率。集團是山東省最大的電力集團，以及全國五大上市電力公司之一，有壟斷地位，預計受惠於國家煤電去產能計劃。因為我們預期小型火力發電廠將會陸續被淘汰，在煤電去產能成功後，燃煤發電機組的上網電價預計將可提升，以及火電發電機組利用小時數也可有望上升，從而集團的盈利能力將會改善
　　Source: Bloomberg, Phillip Securities （HK） Research過去一年國家去產能計畫富有成效，供給側改革，庫存降低，需求增加，三因素推動煤價在2016 年大幅上漲。但是現在過高煤價將不利於煤炭行業去產能和轉型，長期持續上升的煤價將很大機會導致產能嚴重過剩問題重現，加上冬季取暖期結束或進一步增加煤價調整壓力。我們預計短期對煤價已經形成較大下跌壓力。隨著煤炭價格調整，預計華電可以進一步有效控制火電燃料成本。
　　估值
　　綜合以上各點，我們認為華電國際其估值偏低，下跌風險或不大，我們建議投資者可繼續持有其股票，給予其目標價為3.86 港元，對應公司2016 以及2017財年的預測市帳率為0.74 倍以及0.73 倍，為“增持”評級。（現價截至3 月13日）
　　風險
　　-經濟增速可能繼續放緩導致電力需求或進一步下降-國家發改委或再下調全國上網電價和一般工商業用電價格-煤炭供給側的價格波動或對火電燃料成本的控制帶來一定程度的風險-國家環保政策風險，全國節能環保標準或不斷提高