煤价调整、税率利好，上调 2021/2022 年净利润预测由于基准煤价调整（现货 620 元/吨，年度长协 600 元/吨），我们将中国神华 21/22/23 年净利润预测上调 11.6/11.5%/12.7%至 430 亿/434 亿/443 亿元。由于 1）煤价上涨和 2）西部地区恢复此前在 2020 年不再适用的 15%优惠税率（vs 25%），预计 21 年净利同比增长 20%。 神华虽未承诺维持派息率（2020 年为 100%），但重申了 50%的最低派息率，我们预计 21 年派息 1.3 元/股（股息率 9.6%）。鉴于神华高股息率、低估值以及稳定的利润前景，维持“买入”评级，目标价从 19.6 港币上调至 22.1 港币（8.7 倍21 年预测 EPS），PE 倍数较历史均值低 25%。
　　煤价走强将显著提升煤炭板块利润
　　我们将基准现货煤价和年度长协煤价分别调整至 620 元/吨和 600 元/吨（此前均为 530 元/吨）。基于我们调整后的基准煤价，预计 2021 年自产煤和外购煤的平均售价将上涨 38 元/吨至 449 元/吨，远远抵消单位成本上涨和产量下滑，使得煤炭板块毛利率扩张 1.3 个百分点至 20.6%，毛利润同比增长26%至 460 亿元。基于神华的生产指引，我们预计 2021 年神华自产煤产量同比减少 4%至 2.84 亿吨。公司下调了 2021 年产量指引，因 1）2020 年煤炭产量超过最初的产量目标，是为了填补外购煤供应减少导致的缺口；2）开采条件、煤炭资源整合和许可情况的变化都可能对产量产生影响。
　　燃料价格上涨导致电力板块毛利小幅下滑
　　由于煤价上涨，我们预计电力板块单位成本同比上涨 3%至 0.312 元/度，这将导致毛利率下滑 3 个百分点至 18.7%，板块总毛利同比下降 8%至 99 亿元。我们预计发电量同比增长 7.8%至 1,470 亿度，高于公司指引的 1,350度，原因在于我们预计锦界 2x660MW 燃煤发电厂（2020 年底新投产）、胜利 2x660MW 燃煤发电厂（目标于 2H21 投产）、四川 2x1,000MW 燃煤发电厂（目标于 2H21 投产）的发电量可抵消 2021 年利用小时数的潜在下滑。
　　主要下行风险：1）进口限制放松；2）成本上涨幅度大于预期；3）神华的产量低于预期。