2022 年市场波动或较大，但神华将保持韧性；维持“买入”
　　上调动力煤市场和年度长协价格假设，调整中国神华21/22/23 年净利预测至590 亿/670 亿/792 亿元（前值：463 亿/467 亿/478 亿元）。预计22 年煤炭市场价格将同比下降至850 元/吨，但年度长协价格将同比提升至700 元/吨。由于神华销售结构中长协占比较高，长协价格提升将利好公司自产煤实现销售价格。此外神华表内及合资运营的电力板块业务都有望受益于电价的上涨。预计神华22 年净利润同比增长13.6%，因：1）煤炭板块利润稳定；2）电价上涨、发/售电量增加推动电力板块毛利提升；3）来自公司与国电的电力合资企业的投资收益增加。鉴于低估值高股息，维持对神华的“买入”
　　评级及目标价23.6 港币（5.7 倍22 年预测EPS，政府限价背景下PE 倍数较神华历史PE 均值低1 个标准差）。21-23E EPS 为2.97/3.37/3.98 元。
　　神华销售结构优势将有效保护2022 年煤炭业务利润水平预计虽然2022 年动力煤基本面相比2021 年会有所转弱，但神华较高的年度长协占比将有效保障公司2022 年的煤碳板块利润水平。根据公司披露测算，神华年度长协销售占自产煤销量的65-70%，月度和现货销售占自产煤销量的30-35%。考虑到年初年长协价格从低位开始攀升，预计2022 年长协均价（5,500 大卡港口价格）将同比上涨55 元/吨（8.5%）至700 元/吨。
　　目前年长协价格为754 元/吨，而1H21 平均长协价仅为593 元/吨。根据我们对2022 年现货和长协价格假设，预计公司自产和外购煤的平均售价为543 元/吨，同比下降18 元/吨，吨毛利为391 元/吨，同比下降21 元/吨。
　　电力板块或迎来量价齐升
　　预计神华电力板块2022 年毛利润同比增长137%至63.5 亿元，受益于1）发电量/售电量同比增长10.1/10.1%至1,880 亿/1,760 亿千瓦时，今年新增装机将在2022 年贡献整年发电量（2021 年新增装机容量为8GW）；2）电价上调，市场交易价格可在基准价上浮20%。1H21 神华参与市场交易的售电量为448 亿千瓦时，占总售电量的62.2%（2020 年：53%），预计2022年市场化售电占比有望进一步增加；3）发电量增长和现货煤价下跌也有助于公司单位发电成本下降。此外，神华与国电电力的合资企业利润也将受益于电价上涨，从而通过投资收益体现对神华的利润贡献。
　　风险提示：1）煤炭供应量超预期；2）需求不及预期。