2023 年业绩略低于预期，研发持续投入推动创新药加速成长：根据公司公告，2023 实现营收/ 归母净利润 314.5 亿元 / 60.7 亿元，同比+1.7%/ -3.6%。2023 年，公司研发费用达到48.3 亿元，同比增长21.2%，约占公司成药业务收入的18.8%。目前，公司通过八大技术平台，聚焦抗肿瘤、精神神经、心血管、免疫和呼吸、代谢及抗感染等重点领域。公司预计未来5 年将有50 款创新药申报上市，为公司业绩增长持续注入动力。我们预测公司营收 /归母净利润2023-26 年CAGR 为6.3% / 9.7%。
2023 年成药收入结构更为均衡，未来将维持稳定增长：2023 年，成药业务实现收入256.4 亿元，同比增长4.6%。分产品看，神经系统领域，2023 年实现收入90.9 亿元，同比增长12.1%。呼吸系统领域，2023 年实现收入15.6 亿元，同比增长124%。呼吸系统增速较快的主要原因系集采中标以及终端市场的强劲需求。受集采降价影响， 2023 年抗肿瘤和心血管领域收入同比分别下降16.4%和15.5%。考虑到新产品上市、市场下沉、零售渠道开拓等，我们预计公司成药业务24-26 年收入增速分别为3.3%/1.5%/-1.5%。
2024 年原料药和功能食品业务收入有望实现增长：2023 年，公司VC 业务销量稳定增长，然而受价格下跌影响，VC 收入同比下降23.7%。2023 年，公司功能食品收入同比下降8.9%，主要系咖啡因价格下降影响。考虑到VC 和咖啡因价格有望在2024 年价格企稳，我们预计24 年公司原料药和功能食品业务收入同比分别增长8.9%/10%。
维持买入，将DCF 目标价下调至9.78 港币：根据2023 年年报，我们下调了公司营收预测。我们的目标价对应2024 年P/E 为17x，略高于可比公司平均值的15x。我们认为公司创新转型符合市场预期，因此相对其他仿制药为主的可比公司理应获得一些估值溢价。
风险提示：1）集采降价导致公司利润降低；2）核心药物专利到期导致市场份额下降；3）新药研发进度不达预期。