2023 销售增长有所放缓： 2023 年公司营收314.5 亿元(同比+1.7%，下同)，毛利221.8 亿元(-0.4%)，毛利率70.5%(-1.4 pts)。销售费用91.41 亿元(-11.6%)，销售费用率29.1%(-4.3pts)。行政费用11.90 亿元(+1.4%)，行政费用率3.8%（+0.0pts）。归母净利润、扣非归母净利润分别为58.73 亿元(-3.6%)、62.75 亿元(+2.8%)，扣非归母净利率20.0%(+0.3 pts)。各业务板块中，成药板块收入256.4 亿元(+4.6%)，经营溢利率26.1%(+1.4pts)；受到维C 产品价格持续低迷的影响，维C 原料板块收入19.3 亿元(-23.7%)，经营溢利率0.3%(-17.2 pts)；抗生素原料板块收入17.1 亿元(+13.9%)，经营溢利率9.0%(+1.4 pts)；功能食品板块收入21.72 亿元(-8.9%)，经营溢利率25.9%(-1.2 pts)。
　　恩必普双向拓展维持潜力，新产品陆续上市接力增长：2023 年公司神经系统领域收入90.89 亿元(+12.1%)，占成药收入比例扩大至35.4%。作为刚需型用药，恩必普仍然保持增长趋势。丁苯酞注射剂型和软胶囊专利到期后，公司仍然握有一项丁苯酞药物活性组合物及其制备方法的专利，2032 年到期。此外，公司也正在积极开发新适应症，以进一步延长恩必普的生命周期。随着公司持续深耕院外市场，以及新适应症的拓展，恩必普仍然有一定的增长空间。铭复乐自收购后保持高速增长，24 年初又获批急性缺血性卒中溶栓治疗的新适应症，进一步为神经板块的持续增长提供了动力。受到克艾力集采降价持续影响，肿瘤领域期内收入减少至61.39 亿元(-16.4%)，占成药收入的23.9%。随着集采放量的逐渐体现，23 年Q4 已呈现恢复增长的态势。此外，多恩达(米托蒽醌脂质体)，多恩益(盐酸伊立替康脂质体)、纳鲁索拜单抗(RANKL 单抗)等重磅产品的获批上市及后续JMT101(EGFR单抗)、DP303c(HER-2 ADC)等陆续进入商业化销售阶段，也将充分弥补老产品销售下降的缺口。抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为42.36 亿元(+19.7%)、24.40 亿元(-15.5%)、15.60 亿元(+124.0%)、8.89 亿元(+17.8%)和12.49 亿元(+24.1%)。
　　自研BD 双轨前进，创新转型迎接收获：公司进一步加强创新研发投入，期内研发费用48.31 亿元（+21.2%），占成药收入的18.8%，预计5 年内将有超过50 个新品或新适应症获批。此外，2023 年公司取得了谷美替尼与Paxlovid 的中国权益，另实现一项对外授权（Nectin-4 ADC），商业合作收获颇丰。借助国家大力扶持创新药的东风，公司创新转型战略将进一步取得成效。
　　目标价8.61 港元，维持买入评级：我们采用DCF 为公司估值，其中WACC 为11%,永续增长为1%，测算得出目标价8.61 港元，对应2024 年15.9 倍市盈率，较现价有38.4%上升空间，买入评级。