1H24 和2Q24 业绩低于我们预期
　　公司公布1H24 业绩：收入163 亿元，同比+1.3%；归母净利润/核心净利润分别为30/32 亿元，同比+1.8%/1.7%。单看2 季度，收入73 亿元，同比-9%；归母净利润/核心净利润14/15 亿元，同比-8%/-8%。由于抗肿瘤业务承压，以及研发投入加大，上半年和2 季度收入、利润均低于我们的预期。
　　发展趋势
　　2 季度承压明显，抗肿瘤业务继续下滑。2Q24 分业务来看：1）成药收入60 亿元，同比-8%，其中神经收入同比+4%，抗肿瘤收入同比-31%，抗感染收入同比+5%，心血管收入同比-27%，呼吸收入同比-23%，消化收入同比+51%；2）抗生素收入同比-9%（海外市场需求减少），维生素C 收入同比+2%（市场需求回落），功能食品及其他收入同比-25%。公司在公开业绩会表示2 季度成药收入波动，主要是肿瘤板块津优力、多美素等产品集采承压，以及新近获批的创新药推广略低于预期。公司预计津优力和多美素今年下半年和明年或仍有较大压力，但维持成药收入双位数增长指引。公司维持新产品贡献增量30 亿元的指引，预计明年新产品的放量可以抵消多美素和津优力潜在集采压力。1H24 应收贸易账款达63 亿元，相较于2023 年底提升约5 亿元。公司表示后续重视安全经营，合理管控应收账款规模。此外，公司1H24 将分红比例提升至57%，中期每股派息16 港仙，同比+14%。
　　研发投入加大，关注后续里程碑。2 季度公司研发费用提升至14 亿元，公司预计后续年份研发投入仍将维持双位数增速。2024 年上半年内，明复乐（脑梗）、恩舒幸（PD-1，晚期宫颈癌）中国获批上市。EGFR-ADC 入组顺利，并提交了多个新的联用临床试验申请，公司预计2H24 或将陆续获得批件；公司亦积极寻求该产品的权益授出合作。公司预计TG103（GLP-1）或将在2026 年底获批。
　　盈利预测与估值
　　考虑抗肿瘤等业务承压，我们下调2024/25 年核心净利润预测5%/9%至66/72 亿元，当前股价对应2024/25 年核心市盈率9/8 倍。我们维持跑赢行业评级。考虑港股医药承压，我们下调目标价10%至8.4 港元，对应2024/25 年市盈率14/12 倍，较当前股价有48%上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，研发失败，竞争格局恶化，新品推广不及预期。