二季度成药业务收入环比下降，2024 年上半年业绩逊预期公司2024 年上半年收入同比增加1.3%至162.8 亿元（人民币，下同），股东净利润同比增加1.7%至32.2 亿元，业绩逊预期。分板块看，主要业务成药业务收入同比增加4.8%，功能食品及其它产品的收入同比下跌25.2%，原料药业务则下降5.9%。由于疫情后维生素C 与抗生素需求并未显著下滑，原料药业务收入好于预期。尽管如此，由于肿瘤药领域津优力二季度集采后降价过半后销量未能如期增长等原因，二季度成药业务收入环比减少两成，导致上半年成药业务收入增速逊预期。咖啡因持续降价等因素导致功能食品收入下降。除此以外，公司加大研发投入，上半年研发费用率从去年同期的14.3%上升至15.6%，导致上半年盈利增速逊预期。
　　神经系统收入维持稳健增长，但肿瘤药仍面对挑战公司成药业务中神经系统与肿瘤药收入总共占近六成。上半年神经系统药物收入同比增长15.0%，管理层表示该领域主要产品恩必普在零售渠道快速扩张。我们认为由于恩必普在脑卒中治疗中被三甲医院广为认可，因此未来在零售渠道仍有拓展空间，神经系统药物收入将维持稳健增长。虽然如此，我们认为成药板块的另一个重要板块肿瘤业务短期内仍面对挑战。公司管理层表示，虽然去年四季度获批的伊立替康等新产品上市后快速上量，但短期内津优力仍将拖累肿瘤业务的收入表现，我们预计2024 年全年肿瘤药业务收入将同比下滑4.8%至约58.5 亿元，并将2025-26E 肿瘤药业务收入也下调至66.4 亿元、77.6 亿元。
　　目标价调整至6.10 港元，给予“中性”评级
　　除肿瘤药业务以外，目前咖啡因的价格并未回升，因此我们认为功能食品业务收入短期内难以快速增加。我们将2024-26E 收入预测分别下调4.1%、7.3%、9.2%，股东净利润预测分别下调10.2%、12.9%、13.9%。除目前已上市产品外，我们留意到公司披露的最新研发进展中，原来公司预期可能于2025 年上市的非小细胞肺癌药物JMT101 与乳腺癌药物DP303C 目前还在进行临床试验，因此预计2025 年内上市可能性较低，这反映公司的研发能力较预期稍弱，也将影响公司肿瘤药板块的持续增长性。我们将DCF 模型中永续增长率假设下调至3.0%，WACC 假设上调至10.5%。根据调整后DCF 模型，目标价调整为6.10 港元，给予“中性”评级。
　　风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期