2Q24 业绩受集采拖累，新品销售不达预期：1H24 收入/净利润分别同比增长1.3%/1.8%，其中2Q24 同比降9.0%/8.5%。造成业绩下滑的主要原因有：
1）京津冀3+N 联盟集采价格在省级层面联动，对津优力和多美素销售额的负面影响大于公司此前预期，随着京沪、山东、江苏等地区陆续执行联动，公司预计负面影响将持续至2025 年；2）伊立替康脂质体、明复乐等关键新产品放量节奏不及预期，整治背景下市场拓展速度较慢。公司预计，全年新产品合计医院端纯销有望达到20 亿元人民币，报表端销售收入接近30 亿元人民币。未来公司将聚焦于：1）推动恩必普院内和院外市场的DOT 延长、以及基层和零售市场的渗透，目前DOT 整体在20 天左右，零售市场销售占比不到10%，均有较大改善空间；2）六款产品参加年底医保谈判，其中RANKL、PD-1、伊立替康脂质体等有望获新增纳入，明复乐有望纳入脑梗适应症；3）2H24-2025 年再推动10 项NDA 获批（包括2项美国NDA，预计1H25 获批，以及8 项中国NDA），尽可能对冲集采影响。
销售费用率管控出色：2Q24 销售费用率大幅下降5.2ppts 至24.9%，得益于更精细化的费用管控和更合理的销售团队布局。1H24 整体销售人员略有增加，主要投放在伊利替康、明复乐和恩必普等品种上。2Q24 研发费用+5.9%（1H24 +10.3%），公司持续推进多恩达、KN026、白紫II、多西他赛白蛋白、GLP-1 等新品种/新适应症的III 期研究。公司预计2024 全年销售费用将同比稳定或略降，2024-25 每年研发费用增长10%以上。
集采影响或将持续，下调评级至中性：基于1H24 业绩表现以及集采的持续影响，我们下调2024-26 年净利润预测11-29%，下调DCF 目标价至6.30港元，对应12.0 倍 2025 年市盈率，与过去三年均值相当。公司在费用管控和研发创新上取得优异进展，后续可重点关注EGFR ADC 的早期数据和BD 推进情况、以及已授权ADC 候选分子的海外开发情况；但津优力、多美素等大品种的集采加剧了短期业绩的不确定性，下调评级至中性。