上半年收入增速不达预期：2024 年上半年公司营收162.8 亿元（同比+1.3%，下同），毛利116.5 亿元（+3.7%），毛利率71.6%（+1.7pts）。基于财务报表所示股东应占溢利20.2 亿元（+1.8%），归母净利率18.5%（+0.1pts）。分板块看，成药板块录得收入135.5 亿元（+4.8%），Q2 收入环比出现明显萎缩；虽然维C 原料产品价格缓慢回升，但需求回落，板块收入上半年同比仍下降5.4%，得9.8 亿元；抗生素原料板块忧郁海外需求减少，收入8.7 亿元（-6.4%）；由于咖啡因产品价格下跌，功能食品板块收入8.8 亿元（-25.2%）。
　　明复乐助力神经领域维持增长，恩必普院外市场开发空间广阔：成药板块中，神经领域实现收入52.36 亿元（+15.0%）。明复乐获批脑梗适应症，为神经领域增长注入充足动力。相比心梗适应症，脑梗适应症能够更快速地放量。恩必普DoT 受医院医疗模式限制，尚未实现其价值最大化，院内销售存在瓶颈。公司已建立专职销售团队，衔接院内院外销售，以延长DoT，不仅可为患者实现更深度获益，也能够通过零售端的持续发力，支撑恩必普销售继续增长。
　　集采导致肿瘤板块明显承压，新产品接力持续进行：抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为26.8 亿元（-10.2%）、23.1亿元（+7.7%）、12.3 亿元（-4.5%）、7.6 亿元（-13.5%）、6.5 亿元（+55.4%）和6.9 亿元（+8.3%）。受到京津冀3+N 集采巨大影响，津优力、多美素两款产品销售明显下降。集采影响尚未完全消化，下半年将持续。多款新产品持续放量，但尚不能抵消集采导致的销售下滑。不过，公司多条管线仍然在持续推进至商业化阶段。PD-1 恩朗苏拜单抗已于6 月获批2L 宫颈癌，奥马珠单抗和两性霉素B 脂质体有望于2024 年获批上市，而白紫II、多西他赛、乌司奴单抗、美洛昔康纳晶则有望在2025 年获批上市。此外，FDA 已完成对两性霉素和伊立替康两款脂质体的GMP 现场审查，有望在2025年上半年批准其在美国上市。随着新产品的持续获批上市，以及医保谈判对入院及销售的促进，成药板块有望在明年恢复高速增长。
　　目标价9.76 港元，买入评级：我们采用DCF 为公司估值，其中WACC 为12%,永续增长为1%，测算得出目标价9.76 港元，对应2024 年18.2 倍市盈率，较现价有56.9%上升空间，买入评级。