石药1-9M24 公告收入/归母净利润226.9/37.8 亿元（-4.9%/-15.9% yoy），符合此前盈利预告，3Q24 收入/归母净利润分别-17.8%/-50.4% yoy，主因：
　　1）受京津冀集采影响，肿瘤产品销售承压；2）神经/心血管线部分产品院内处方受限；3）原料药、保健品价格和需求收缩。我们预计24 年公司内生收入/利润仍承压。展望25 年，虽有1Q 恩必普库存压力+多美素年内全国集采影响，考虑新品进入医保加速放量+潜在BD 收入贡献，我们看好25年收入/利润正增长，维持“买入”。
　　成药收入端有所下滑，恩必普/玄宁3Q 销售承压成药板块1-9M24 收入-3.5%yoy（3Q：-20% yoy），肿瘤/心血管/呼吸/神经用药3Q 均承压，其中:1）神经线1-9M24 收入+4.5%yoy（3Q：-15.8%yoy），主因院内严格控费导致恩必普用量下滑，我们预期4Q 影响或边际改善。明复乐今年脑梗适应症纳入医保，我们看好明年快速入院冲击10 亿元销售额；2）心血管板块1-9M24 收入-11.1%yoy（3Q：-26.8%yoy），主因玄宁受竞品集采中标影响，院内处方有所受限；3）原料药及保健品板块1-9M24 收入-11.3%yoy（3Q：-7.2% yoy），我们估测VC、咖啡因等价格将逐步企稳。
　　肿瘤线受区域集采影响，看好今明两年新品输血肿瘤板块1-9M24 收入-17.6%yoy（3Q：-31.2%yoy），主因多美素、津优力受京津冀3+N 联盟集采影响，我们估测肿瘤线年内收入下滑。展望25 年，我们看好肿瘤板块收入降幅收敛，主因：1）我们估测24 年谈判新品RANKL、PD-1 价格理想，看好明年加速入院。伊立替康脂质体、奥马珠单抗及两性霉素B 脂质体明年或起量；2）25 年新品美洛昔康纳晶、白紫II 等有望陆续上市，我们看好25 年新药边际再贡献近20 亿销售增量。
　　多平台重磅齐头并进，对外BD 贡献新增长曲线公司管线包含：1）EGFR ADC：I 期中美同步进行中，国内+奥希替尼1L治疗EGFR 突变型NSCLC 即将进入III 期。我们看好该品种具备高价值对外BD 潜力。2）HER2：双抗目前开展+多西他赛乳腺癌1L 及新辅助治疗（均III 期）；双抗ADC 治疗HER2 低表达乳腺癌 III 期临床入组中，后续瞄准HER2+乳腺癌2-3L 等；3）GLP-1：我们看好TG103 及司美类似物有望26 年上市，后续布局多靶/长效/口服等品种。4）小核酸&小分子：公司此前将Lp(a)小分子全球权益授予AZ，我们看好公司后续加快对外BD 步伐。
　　盈利预测与估值
　　考虑部分产品销售受阻及后续新品市场投入，我们下调产品收入并略微提升销售费用率，并预计公司24/25/26 年EPS 为0.41/0.44/0.50 元，给予25年17xPE（考虑产品集采影响，与其可比公司万得一致预测19 倍均值予以折价），目标价8.16 港币（前值：9.79 港币，24 年17xPE），维持“买入”。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。