3 季度业绩低于我们预期
　　公司公布1-3Q24 业绩：收入226.86 亿元，同比-4.9%；归母净利润/核心净利润分别为37.78/39.99 亿元，同比-15.9%/-15.2%。单看3 季度，收入64.02 亿元，同比-17.8%；归母净利润/核心净利润分别为7.58/7.82 亿元，同比-50.4%/-49.7%。由于成药受到集采和医保控费影响、原料药业务受到需求和单价下降影响，3 季度收入利润低于我们和市场预期。
　　发展趋势
　　短期承压，2025 年指引正增长：前3 季度，成药/VC 原料药/抗生素原料药/功能食品及其他的收入同比增速分别为-3.5%/-3.4%/-7.2%/-21.9%。原料药业务下滑主要受需求和咖啡因价格持续低位影响，当前处在底部位置。成药业务下滑主要原因：1）恩必普收入3 季度受医保控费影响同比下滑；2）肿瘤产品3 季度同比-31.2%，主要因为多美素和津优力集采影响，公司主动清库存，我们预计该影响或将延续至明年1 季度；3）玄宁未进入第8 批集采，导致心血管收入前3 季度同比下滑11.1%；4）呼吸道发病率下降带来抗感染和呼吸系统药物收入3 季度分别同比-9.6%/-35.1%。公司新药放量符合预期，公司维持年初20 亿元增量收入指引。根据3 季报业绩会，在近期医保谈判中，公司有6 个品种顺利完成谈判和续约，我们预计有望明年放量。公司指引2025 年收入利润同比正增长，2026 年开始加速增长。
　　研发管线丰富并进入收获期，BD 进展顺利。前3 季度研发费用38.8 亿元（+5.5%），公司预计未来研发费用保持高增长。2025-26 年公司预计或将获批多款新药，包括乌司奴单抗、巴托利单抗、TG103 （GLP-1）、KN-026（Her2双抗）等。早研产品中，关注度较高的EGFR ADC，我们预计年底有望完成1b 期试验（300 人左右），我们判断或将在2025 年AACR 或ASCO 汇报，该产品也在探索多个瘤种和联合治疗方案。此外，公司亦布局CAR-T, 小核酸（SiRNA）等多赛道，多款产品处临床1 期中。公司近期公告将一款临床前创新小分子脂蛋白(a) (Lp(a)) 抑制剂授权给阿斯利康，公司预计有望年底录得1 亿美元首付款。公司目前有30 多个潜力可转让品种，管理层目标未来每年达成1-2 项产品权益授出，可弥补部分研发费用。
　　盈利预测与估值
　　考虑抗肿瘤等业务集采持续承压，我们下调公司2024/25 年核心净利润预测25/24%至49.43/54.49 亿元，当前股价对应2024/25 年核心市盈率11.2/10.3 倍。基于对公司后续管线的看好，我们维持跑赢行业评级，下调目标价19%至6.8 港元，对应2024/25 年核心市盈率14.8/13.7 倍，较现价有33%上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败，国际化不及预期。