3Q24 各业务板块承压严重，2025 指引正增长：公司3Q24 收入和净利润分别下滑17.8%和50.4%，多个业务板块承受较大压力：1）成药业务收入下滑20%，主因：a）肿瘤板块收入-31%，多美素和津优力在省级联盟集采中面临较大压力，同时公司主动调整渠道库存水平以应对集采降价；b）神经板块收入-16%，恩必普受DRG/DIP 控费、医保报销审查力度加重影响较大，后续公司将持续依据指南推广针剂+胶囊剂的序贯使用，胶囊剂自费销售放量迅速。2）原料药及功能食品收入下滑，主因咖啡因价格承压、VC 和抗生素需求回落。量价压力同增使毛利率同比下滑3.7 个百分点，但销售策略及管理效率提升下，销售费用率稳定在28.9%（1H24：29.3%），研发费用微降3%。管理层预计，2024 年底至2025 年公司有望上市6 款新产品，驱动2025 年BD 以外经营收入恢复正增长，而随着创新管线全速推进，研发费用则将录得双位数增速。
　　BD 即将进入丰收期：公司于10 月将自主研发的Lp(a)抑制剂的全球权益授出给阿斯利康，总交易对价最高可达16.5 亿美元，其中1 亿美元首付款大部分将于4Q24 确认为收入。ADC、siRNA、mRNA 疫苗等平台持续产出新分子、EGFR ADC 等关键品种向后期推进，公司预计目前有30 余个产品有授权出海潜力，未来每年将产生至少2 个对外授权交易，且交易规模均有望超过与阿斯利康的交易；同时将积极探索与AI 制药、核酸药物抗原筛选平台、基因治疗技术、瘤内注射技术平台开展早期产品的合作开发。
　　下调目标价：我们根据公司3Q24 业绩对2024-26 年盈利预测进行调整，下调收入预测17-26%、下调净利润预测28-37%，并基于DCF 得到最新目标价5.80 港元，对应12.4 倍2025 年市盈率，略高于过去三年平均值0.4 个标准差。考虑到后续股价潜在升幅有限、催化剂（BD 交易）与风险（多美素全国集采及恩必普医保谈判降价）并存，维持中性评级。