石药集团前三季度收入同比下跌4.9%至226.86 亿元（人民币，下同），股东应占溢利同比下跌15.9%至37.8 亿元，其中第三季度收入与股东净利润分别同比下滑17.8%与51.5%，总体情况大致符合公司的盈利预告。第三季度业绩转差的原因包括：1）主营业务成药收入较第二季度环比下降14.5%：该板块中神经系统核心产品恩必普第三季度受医保控费影响收入下降，肿瘤药板块中津优力与多美素集采降价后销量并未显著增加，心血管板块主要产品玄宁的同类产品集采降价后竞争力加强，导致玄宁的销售受影响，因此成药业务收入环比大幅下滑。2）成药板块为公司业务中毛利率最高的板块，该板块收入的下滑导致第三季度毛利率环比下降3.1 个百分点。3）公司加大研发投入，导致研发费用率环比上升2.1 个百分点。
　　短期内成药业务面对挑战，原料药与功能食品等收入短期内难以大幅回升我们对公司的成药业务收入维持原先预测，即2024 年收入将同比下降7.0%，2025-26年为缓步回升，理由包括：1）虽然公司表示2024 年获批的肿瘤新药伊立替康、两性霉素B 脂质体、奥玛珠单抗上市以来销售表现较好，我们也认为这将从一定程度上弥补集采的影响，但通常新药从上市到上量略需时间，而且津优力与多美素集采为24 年3 月起在各地陆续执行，因此集采降价对四季度与2025 年收入仍将产生影响。2）恩必普与玄宁上市已近20 年，在医保控费趋紧及市场竞争加剧的情况下，我们认为短期内销售收入大幅回升的可能性不高。此外，根据第三季度情况，我们预计由于维生素C 需求下滑及咖啡因价格下降等原因， 2024 年全年原料产品与功能食品及其它板块的收入将略逊预期，短期内难以大幅回升。
　　目标价调整至5.06 港元，给予“中性”评级
　　综合以上情况，我们轻微下调原料产品与功能食品及其它板块的收入预测，并相应将2024-26E 收入分别下调1.0%、1.6%、1.6%，此外，根据第三季度情况将2024-26E 研发费预测上调7.8%-11.5%，并将2024-26E 股东净利润预测分别下调3.7%、4.8%、2.2%。
　　根据调整后DCF 模型，我们将目标价从5.18 港元微调至5.06 港元，维持“中性”评级。
　　风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。