2024 年前3 季度调整后归母利润-15.2%：2024 年前3 季度公司营收226.9 亿元，同比-4.9%；毛利159.9 亿元，毛利率70.5%，同比+0.1pp。销售费用、行政费用分别为66.2 亿元（-5.8%）、8.8 亿元（+2.9%），销售费率（占成药收入比）和行政费率（占收入比）同比下降0.9 和+0.3 个百分点至35.5%和3.9%。研发费用同比增长5.5%至38.8 亿元，其中占成药收入比同比上升1.8 个百分点至20.8%。归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.8 亿元（-15.9%）和40.0 亿元（-15.2%），扣非后归母净利率17.6%（-2.2pp）。分板块看，成药板块收入186.7 亿元（-3.5%），原料药板块中的维C、抗生素及其他收入分别为14.6 亿元（-3.4%）、12.6 亿元（-7.2%），功能食品板块收入12.9 亿元（-21.9%）。成药溢利率为22.7%（-2.9 个百分点），维C 溢利率同比上升4.2 个百分点至7.6%，抗生素溢利率同比上升11.3个百分点至18.9%,咖啡因及其他经营溢利率下降8.4%个百分点至18.2%。
成药各板块业务情况：1、24 年前3 季度神经系统收入同比+4.5%至72.3 亿元，收入占成药比例38.8%，其中3 季度收入同比-15.8%，主要因为恩必普在严格控费环境下医院实施严格管控导致3 季度销售大幅下滑。2、肿瘤板块前3 季度收入-17.6%至38.1 亿元，占比20.4%，其中3 季度收入-31.2%，主要因为多美素和津优力受到京津冀3+N 集采影响。3、抗感染板块前3 季度收入+2.2%至32.1 亿元，占比17.2%，其中3 季度收入-9.6%。4、心血管领域前3 季度收入-11.1%至16.3 亿元，占比8.7%，其中3 季度收入-26.7%，因为玄宁未在第8 批集采中标使销售受到较大冲击。5、呼吸板块前3 季度收入-18.8%至9.4 亿元，占比5.0%，其中3 季度收入-35.1%，主要因为市场需求减少。6、消化和其他治疗领域前3 季度收入分别+30.7%和2.6%至8.7 和9.8 亿元，3 季度消化板块收入-11.2%。3 季度各板块的下跌受到了医药环境和公司主动降低库存的影响。
管线新旧交替：老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入下降，明年多美素因为第10 批集采将受到较大影响，目前恩必普未纳入参比制剂，故预计2.5 年内仍较安全。未来将依靠新品拉动，如铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品预计明年将贡献约20 亿元的增量。另外巴托利单抗（重症肌无力）、乌司奴单抗（银屑病）、紫杉醇白蛋白II，TG103 注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、Her 双抗、帕妥珠单抗等将接替上市。24 年10 月公司将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018 以1 亿美元首付款+19.2 亿里程碑授权给阿斯利康。
给予目标价6.87 港元，买入评级：公司年初至今回购约15 亿港元，24 年9 月公司公告将在2 年内回购不超过50 亿港元，预计今年派息率也将提升。我们核算管线价值，加上公司在手净现金，以DCF 为公司估值，其中WACC 为10%,永续增长2%，得出目标6.87 港元，对应2024 年的16.9 倍市盈率，维持买入评级。