公司公告，24 年实现收入290 亿元（-7.8% yoy），归母净利润43.28 亿元（-26.3% yoy），符合此前盈利预告。公司年内收入/利润有所下滑，主因肿瘤药集采及成药库存压力，叠加原料药价格下行影响。展望25 年，我们认为多美素集采影响落地，创新药新品准入加速驱动放量（估测25 年新品超15 亿收入增量），内生利润规模有望企稳。而考虑潜在BD 收入贡献，我们看好25 年净利润快速增长，维持“买入”。
　　成药业务有望见底， NBP 稳健增长+明复乐启动发力公司24 年成药板块实现收入237 亿元(-7.4% yoy)，主因肿瘤线区域集采、NBP 院内用量受限及玄宁受竞品集采影响处方受限。我们看好25 年成药业务企稳,其中：1)神经线24 年收入+6%yoy，我们看好25 年NBP 收入稳健增长，主因胶囊/针剂医保谈判降幅温和+零售渠道积极拓展。此外，明复乐今年脑梗适应症新进医保，看好25 年快速入院,有望实现10 亿元收入。2)心血管线24 年收入-15%yoy，我们看好25 年该板块企稳。原料药板块24年收入-1.6%yoy,我们预计25 年该板块回归增长,考虑咖啡因价格逐步企稳。
　　肿瘤线集采降价风险落地，看好年内新品输血
　　肿瘤线24 年实现收入44 亿元（-28.3% yoy），主因多美素/津优力集中受区域联盟集采影响。多美素集采背景下，我们预计肿瘤板块25 年收入同比持续下降，26 年回归增长，主因：1）24 年谈判新品RANKL/PD-1 价格理想，看好25 年加速入院。2）伊立替康脂质体、奥马珠单抗及两性霉素B 脂质体或起量。3）白紫II/多西他赛白蛋白等肿瘤重磅或有望自26 年陆续上市。
　　此外，我们看好25 年新药边际贡献超15 亿元增量。
　　25 年对外BD 持续加速，多技术平台共写创新篇章管线重磅：1）EGFR ADC：I 期中美同步进行中，国内ORR+安全性数据预计AACR 读出,或具备高首付款里程碑BD 潜力。2)乳腺癌治疗公司聚焦HER2(HER2 双抗、HER2 双抗ADC 等)；3）GLP-1：我们预计TG103 及司美类似物26 年上市，后续小分子/超长效等品种有望解锁新BD。4）BD提速：24 年底至今公司已落地Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 三笔BD，公司指引年内仍有望落地2-3 笔BD,我们认为BD 成果或为公司常态化收入。
　　盈利预测与估值
　　考虑Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 的BD 收入确认，我们预计公司25/26/27年EPS 为0.49/0.50/0.50 元(前值：25/26 年0.44/0.50 元)，给予25 年15.5倍PE（可比公司25 年 Wind 一致预测22 倍PE，考虑产品集采影响予以折价），目标价8.26 港币(前值：8.16 港币；25 年17xPE)，维持“买入”。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。