公司4Q24 业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务继续小幅承压。进入2025 年，我们认为多美素集采的影响将趋于稳定、新产品放量将推动收入恢复正增长。基于我们的预测，公司当前前瞻市盈率11 倍 vs.11% 2024-27 年利润CAGR，估值合理、后续上行空间有限，维持中性评级。
　　多美素集采拖累2024 年业绩：公司2024 年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），各主要业务板块均呈现不同程度下滑：1）成药收入全年/4Q 下降7%/20%，肿瘤板块受到多美素集采降价+去库存影响持续走弱；中枢神经板块则呈现边际改善趋势，4Q 同比+11% vs. 3Q -16%，得益于恩必普胶囊在医院/零售端自费患者教育的强化；2）原料药和功能食品收入全年/4Q 下降9%/2%，主要受到VC 和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响。管理层预计，尽管面临集采压力，2025 年收入将录得正增长，主因：1）多美素库存水平基本稳定，后续去库存压力明显减小，第11 批集采公司相对免疫；2）神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量，2025 年销售破10 亿元确定性强；3）PD-1、RANKL、奥马珠、伊利替康脂质体等新品/次新品持续放量，有效弥补集采损失。
　　新管线有序推进，EGFR ADC 进入全球注册临床阶段：公司研发成果持续落地，2025 年有望上市7 个新产品/新适应症，包括两性霉素B 脂质体和伊利替康脂质体在美国的获批，并提交白紫II、HER2 双抗KN026、长效GLP-1 TG-103 等至少11 个新上市申请。对于后续管线中最受关注的EGFRADC，公司在中美同时推进注册研究：1）中国已启动两项注册研究，分别针对2L TKI 治疗失败的EGFRm NSCLC（III 期，单药vs. 化疗）、1L EGFRmNSCLC（Ib/III 期，联合泰瑞沙vs. 泰瑞沙单药）；2）和FDA 就3L EGFRmNSCLC、2L+ EGFRwt NSCLC 两项适应症注册研究达成共识。
　　维持目标价和中性评级：基于2024 年业绩，我们下调公司2025-26 年净利润预测2-4%，维持5.8 港元目标价和中性评级。公司当前股价对应11 倍2025 年市盈率和1.0 倍2025 年PEG，我们认为后续上升空间相对有限。