2024 年盈利略逊预期
　　公司2024 年收入同比减少7.8%至290.0 亿元 (人民币，下同)，股东净利润同比减少26.3%至43.3 亿元。收入符合预期，但四季度销售费用率较三季度环比上升3.4 个百分点，盈利逊预期。分板块看，成药、原料产品、功能食品及其它产品的收入分别降7.4%、1.6%、22.2%。主营业务成药板块中，肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统药物的销售收入分别同比降28.3%、3.5%、14.8%、23.1%，但神经系统与消化代谢药物收入分别同比增加6.1%与18.1%，神经系统药物收入超预期。
　　肿瘤与神经系统药物将引领成药业务收入缓步回升公司主营业务成药板块中，肿瘤药与神经系统药物占2024 年收入近六成。该板块2024年收入下降的主因是津优力与多美素集采降价导致肿瘤药收入大降，但由于集采是2024 年3 月开始，因此影响已大致反映，这两款产品收入下半年有望同比止跌，而且2024 年新增获批的伊立替康与恩朗苏拜单抗等处于销量爬坡期，预计肿瘤药业务收入2025 年将止跌回升。此外，神经系统药物的2024 年销售收入好于预期，公司表示核心产品脑卒中药物恩必普在OTC 与互联网渠道增长显著，明复乐的脑卒中适应症于2025年起新增进入国家医保目录。我们认为明复乐进入国家医保目录有望推动销量增长，预计神经系统药物收入将稳健增加。综合以上情况，我们预计成药板块收入2025 年起将缓步回升，预计2024-27E 收入CAGR 为9.7%。
　　长远看管线内产品将注入新亮点
　　公司有八款产品已提交上市申请，其中伊立替康脂质体与两性霉素B 脂质体已申请在美国上市，另有超20 种产品进入II/III 期关键临床，包括市场重点关注的双抗产品KN026与减重药物TG103Fc-GLP1 及司美格鲁肽，上市审批与研发如有进展将获市场关注。
　　目标价上调至6.30 港元，给予“增持”评级
　　由于2024 年神经系统药物收入超预期，2025-26E 收入预测分别上调1.6%、5.7%。另一方面，根据2024 年下半年情况，也上调2025-26E 销售与研发费预测，因此最终2025E股东净利润预测下调5.0%，2026E 股东净利润则预测微升1.4%。香港市场已好转，下调DCF 模型中风险溢价假设，目标价从5.06 港元升至6.30 港元，评级上调至“增持”。
　　风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。