事件
　　2024年实现收入290.1亿元（同比+1.7%），其中成药收入237.4亿元（同比-7.4%），原料药及功能食品52.7亿元（同比-9.3%）。毛利率70.0%（同比-0.5pcts），研发费用51.9亿元（同比+7.5%），研发费用率17.9% （ 同比+2.5pct ） ； 管理费用率3.7% （ 同比-0.1pct）；销售费用率29.9%（同比+0.8pcts）。归母净利润43.3亿元（同比-26.3%）。整体符合预期。
　　点评
　　神经系统板块稳健增长，抗肿瘤板块受集采影响下滑2024年成药业务收入237.4亿元（同比-7.4%），分板块看：
　　1. 神经系统96亿元（同比+6.1%）：恩必普稳健增长；明复乐用于治疗急性缺血性卒中新适应症获批上市，持续放量。公司积极拓展零售渠道，我们预计，2025年恩必普胶囊院外市场会保持较好增长。
　　2. 抗肿瘤44亿元（同比-28.3%）：受省级联盟集采影响，津优力（降价58%）、多美素（降价23%）销售收入下滑；伊立替康脂质体、米托蒽醌脂质体、RANKL抑制剂保持增长。
　　3. 抗感染41亿元（同比-3.5%）：安复利克收入大幅增长；阿奇霉素、美罗培南受市场需求影响收入下滑。
　　4. 心血管疾病21亿元（同比-14.8%）：玄宁因集采丢标销售下滑；氯吡格雷、明复乐、硝苯地平收入保持稳健增长。
　　5. 呼吸系统12亿元（同比-23.1%）：流感药物奥司他韦、阿比多尔收入显著下滑；尼达尼布收入大幅增长。
　　6. 消化代谢11亿元（同比+18.1%）：奥美拉唑各剂型均有较好收入增长。
　　我们预计2025年石药的创新药产品增量将会超过15亿元，其中主要的品种包括明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗（PD-1）、伊立替康脂质体、安复利克等。考虑到抗肿瘤板块受多美素第十批集采降价影响，我们预计2025年石药的成药板块有望实现单个位数增长。
　　维生素C价格回暖，抗生素需求减弱
　　2024年，公司维生素C原料收入19.9亿元（同比+3.4%），尽管年内市场需求有所减少，但价格回暖带来收入增长。抗生素原料收入15.9亿元（同比-7.2%），主要受海外需求减弱影响。功能食品及其他收入16.9亿元（同比-22.2%），年内咖啡因价格稳定，但同比显著下滑。
　　EGFR ADC三期临床开启，2025年有望实现多个产品对外授权2025年3月，石药启动了SYS6010（EGFR ADC）用于2L治疗EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变型非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC）的首个III期临床实验，这是第二款进入III期临床阶段的国产EGFR ADC。管理层预计今年上半年与国家药监局沟通后将启动3L治疗EGFRmNSCLC和EGFR野生型NSCLC适应症的三期临床研究。在海外，公司正在与美国FDA就SYS6010的2L/3L EGFRm NSCLC适应症三期临床展开沟通且进展顺利。
　　2025年2月石药将ROR1 ADC授权给Radiance Biopharma，获得 1,500万美元首付款，并有潜在12亿美元的里程碑。此外，我们认为公司SYS6010的安全性和有效性数据读出后有望加速对外授权；在慢病领域，公司的TG103（Fc-GLP1）和司美类似物有望2026年上市，长效GLP-1进入临床后有对外授权机会。我们认为BD收入会逐步成为石药集团的常态化收入。
　　估值
　　我们略微调整公司2025/26收入预测至314/327亿元（同比+8.2%/+4.1%），以反应对外授权收入提升带来的影响；上调2025/26年归母净利润预测至58/53亿元（同比+34.7%/-8.5%），以反映2025年确认的3笔里程碑收益总计约2.65亿美元（分别是和阿斯利康、百济神州和Radiance Biopharma的对外授权首付款收益）。根据可比公司2026财年PE，我们给予石药2026财年13.2倍PE（原为2025年13.3x），根据2026年预测EPS 0.45港元，目标价HKD5.97（-4%）。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。