全年业绩下滑，盈利略逊预期：公司2024 年实现收入290.1 亿元（同比-7.8%，下同），其中成药收入237.4 亿元（-7.4%），原料药及功能食品52.7 亿元（-9.3%）。毛利率70.0%（-0.5pcts），研发费用51.9 亿元（+7.5%），研发费用率17.9% （ +2.5pct ） ； 管理费用率3.7% （ -0.1pct ） ； 销售费用率29.9%（+0.8pcts）。归母净利润43.3 亿元（-26.3%）。
集采影响持续消化，新产品放量引领重回增长：分版块看，公司神经系统板块收入96.5 亿元（+6.1%）。恩必普注射剂型受到院内处方影响，增长受限，但胶囊剂型OTC 与互联网渠道仍有巨大的增长潜力。明复乐脑卒中适应症2025 年起纳入医保目录，将进一步加速放量，助力其成为10 亿大单品。肿瘤板块受到津优力和多美素集采影响较大，全年收入44.0 亿元（-28.3%）。2025 年肿瘤板块仍需进一步消化集采影响，收入仍有下降趋势。但随着集采影响的消退，以及伊立替康脂质体、恩朗苏拜单抗等新产品的进一步放量，后续业绩表现有望迎来明显改善。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他板块分别实现收入40.9 亿（-3.5%）、20.8 亿（-14.8%）、12.0 亿（-23.1%）、10.5 亿（+18.1%）和12.6 亿（+0.8%）。综合来看，2025 年多美素影响持续，但预计第十一批集采对公司影响有限。而创新产品陆续获批上市并持续放量，预计全年将提供超15 亿元的增量。
2025 年公司成药板块有望实现正增长。
在研产品不断推向商业化，BD 持续展现管线价值：2025 年，公司有望迎来7 个新产品/新适应症获批上市，其中两性霉素B 脂质体和伊利替康脂质体有望在美国获批。此外，公司已经提交了白紫II 的上市申请，另计划提交HER2 双抗KN026、长效 GLP-1 TG-103 等10 个新上市申请。后续管线中，最受关注的EGFRADC SYS6010 已于2025 年3 月启动了用于治疗EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变NSCLC 的III 期临床，成为第二款进入III 期临床的国产EGFR ADC。此外，公司也计划今年上半年启动3L 治疗EGFR 突变和EGFR 野生型NSCLC 的III 期临床。与美国FDA 就III 期临床开展的沟通也顺利进行中。BD 方面，公司2025 年2 月将ROR1 ADC 授权给Radiance Biopharma，取得了1500 万美元首付款，另有潜在里程碑付款12 亿美元。加上Lp(a)和MAT2A，年底至今已达成3 笔BD。另有多条在研管线也具有实现BD 的可能性。石药的创新管线不仅将为公司在销售端持续舔砖加瓦，在BD 出海方面也持续展现其管线价值。
目标价7.14 港元，维持买入评级：我们采用DCF 为公司估值，其中WACC 为11%,永续增长为2%，测算得出目标价7.14 港元，对应2024 年16.5 倍市盈率，较现价有35.5%上升空间，买入评级。