恩必普和明复乐促进神经系统领域稳健增长
　　公司一方面通过医院渠道加大患者教育，另一方面在零售药店大力推广恩必普胶囊剂型，提升卒中患者出院后持续用药的可及性，促进恩必普继续保持稳健增长。
　　2024 年2 月，明复乐获批第二项新适应症，用于急性缺血性卒中患者的溶栓治疗（发病<4.5h）。通过学术推广和医院开发，有望快速增长贡献增量。
　　新型EGFR ADC 有望破局肺癌EGFR-TKI 耐药
　　2025 年AACR 年会上公司公布了新型EGFR ADC（SYS6010）截至2025 年1 月10 日的I 期临床研究初步结果，在224 例可评估晚期实体瘤患者中，客观缓解率ORR 为31.3%，疾病控制率DCR 为85.3%；在4.8mg/kg 组，ORR 达37.5%，DCR 达83.0%。
　　在102 例EGFR 突变非鳞NSCLC 患者中，ORR 为39.2%，DCR 达93.1%；其中单纯EGFR-TKI 耐药的EGFR 敏感突变非鳞NSCLC（n=19）：
　　ORR 高达63.2%，DCR 为94.7%；而EGFR-TKI 和含铂化疗双耐药的EGFR 敏感突变非鳞NSCLC（n=78）：ORR 为33.3%，DCR 为92.3%。
　　SYS6010 在EGFR-TKI 耐药NSCLC 患者中展现的高缓解率，验证其有望克服TKI 耐药问题。
　　2024 年8 月26 日，公司启动了SYS6010 联合奥希替尼一线治疗EGFR 突变型局部晚期或转移性NSCLC 的Ib/III 期临床研究。2023 年3月18 日，公司启动了SYS6010 的首个III 期临床试验，旨在评估SYS6010（剂量4.8mg/kg）在EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变型局部晚期或转移性NSCLC 患者中的安全性与有效性，计划入组380 名患者，主要研究终点为PFS，该研究为国内第二款进入III 期临床阶段的EGFR ADC。
　　研发创新平台多个管线达成对外授权成为新增长点
公司近年来多款创新产品先后密集达成对外授权合作，包括Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂质体等，2025 年将确认以上几项授权收入，此外还有多个创新管线有望达成大额对外授权。公司八大研发创新平台进入兑现期，将成为新的增长点。
　　盈利预测与估值
　　考虑多项BD 收入确认，我们预计公司2025/2026/2027 年营业收入为293.88/300.71/315.68 亿元，同比增速为1.31%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.06/56.48 亿元，同比增速为7.57%/9.66%/10.63%。对应EPS 分别为0.40/0.44/0.49 元，对应当前股价PE 分别为14/13/12 倍。
　　我们选取恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药和先声药业等业务有相似性的公司作为可比公司，石药集团市盈率相对较低。公司神经系统领域保持稳健增长，多个创新平台进入密集兑现期，未来三年将有多个创新产品先后获批上市，并有望达成多项大额对外授权，公司估值有望得到修复。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
　　创新管线研发不及预期风险；新品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；部分产品集采降价风险；地缘政治风险。