1Q25 业绩符合我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：收入70.15 亿元（其中BD 收入7.18 亿元），YoY-21.9%，QoQ+10.9%；归母净利14.78 亿元（YoY-8.4%/QoQ+168.7%），核心净利14.11 亿元（YoY-18.2%/QoQ+106.2%），符合我们预期。
　　发展趋势
　　1Q25 成药业务持续承压，我们预计2Q25 开始走出低谷，环比持续改善。
　　分业务看，1Q25 成药收入55.00 亿元（YoY-27.3%），其中神经系统收入19.08 亿元（YoY-29.5%），抗肿瘤5.52 亿元（YoY-65.7%），抗感染9.22亿元（YoY-31.8%），心血管4.11 亿元（YoY-42.9%），呼吸系统3.26 亿元（YoY-30.3%），消化代谢2.99 亿元（YoY-4.7%），其他成药产品3.64 亿元（YoY-6.8%），授权费用收入7.18 亿元。1Q25 维C 原料药6.08 亿元（YoY+25.0%），抗生素原料药4.64 亿元（YoY+3.3%），功能食品及其他收入4.43 亿元（YoY-8.9%）。我们判断恩必普和多美素在1Q 分别有一次性补差和去库存影响，预计2Q 开始报表端恢复正常。
　　销售费用率同比改善，核心利润率有所提升。1Q25 公司实现毛利率67.1%（YoY-5.2ppt），我们认为主要是集采执行以及医保谈判降价导致毛利率承压；1Q25 公司销售费用率23.7%（YoY-9.3ppt），管理费用率3.3%（YoY-0.4ppt），我们认为主要原因是销售人员结构优化以及管理精益化；1Q25研发费用率23.7%（YoY+8.2ppt），我们预测全年研发费用在55 亿元以上，期待高研发投入下公司实现更多创新产品管线布局。
　　期待重点创新产品的临床数据读出以及BD 交易落地。根据公告，公司SYS6010（EGFR ADC）在多方向进行探索，截至目前国内2L EGFRmutNSCLC 临床III 期已启动，1L EGFRmut NSCLC 联合奥希替尼Ib/III 期Ib期已经完成，海外2L EGFR 野生型重点推进，BD 进展顺利。公司对未来数据读出表示有信心。此外，公司具备多个研发平台，我们认为今年或有望实现更多数量的重磅BD 交易落地，并以此为基础持续强化股东回报。
　　盈利预测与估值
　　维持2025 年和2026 年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026 年15.0 倍/12.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑估值中枢上行，我们上调目标价26.5%至8.60 港元，对应16.9 倍2025 年市盈率和14.4 倍2026 年市盈率，较当前股价有12.9%的上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败，国际化不及预期。