公司公告，1Q25 实现收入70.15 亿元(-21.9%yoy,+11%qoq)，归母净利润14.8 亿元(-8.4%yoy,+169%qoq)。1Q25 收入/利润环比改善亮眼，主因内生主业环比企稳+Lp(a)及MAT2A 小分子BD 交易部分首付款确认。我们重点看好公司：1）EGFR ADC 海内外临床快速推进+数据持续读出，或展现出海潜力；2）高分红及可观回购（公司年初至今合计回购金额达三亿港币）；3）创新管线价值重塑，早期品种持续展现出海潜力。维持“买入”评级。
　　主业：1Q25 后走出去库存周期，看好年内收入/利润逐季度提升公司1Q25 收入/利润环比改善亮眼，主因：1）BD 收入确认：Lp(a)和MAT2A小分子BD 部分首付款确认在1Q25（合计7.18 亿元）；2）内生收入层面，1Q25 为多美素第十批集采最后的去库存阶段+津优力剩余高价省份开始联动京津冀价格，NBP 执行医保谈判新价格（口服/注射分别降价4/12%），因此环比维持稳定而同比下滑；2）原料药VC 等品种逐步走出价格低谷，环比销售贡献改善；3）费用端，多美素/津优力集采下销售费用节省显著（1Q25 销售费用率24% vs 1Q24 33%）。展望全年，考虑肿瘤药/NBP 走出去库存周期，而铭复乐等新品持续高速放量，我们预计2Q25-4Q25 公司内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守估测约40 亿元。
　　EGFR ADC：AACR 数据读出亮眼，看好年内出海潜力我们看好EGFR ADC 年内国内+海外合计开展5 个左右三期临床：1）国内临床进展：AACR 上披露肺癌ORR 数字和全人群安全性数据均亮眼，突变三线PFS 7.6 个月国内第一梯队：2）海外临床进展：NSCLC 经典突变三线及野生型2L+为重点，看好6 月跟FDA 进行野生型2L+关键性临床思路沟通及后续突破性疗法沟通。综上，我们看好EGFR ADC 年内出海潜力。
　　研发：25 年对外BD 进展顺利，多技术平台共同展现创新/出海潜力公司管线重磅包含：1）乳腺癌治疗公司聚焦HER2：HER2 双抗目前开展+多西他赛乳腺癌1L 及新辅助治疗，HER2 双抗ADC 后续瞄准HER2+乳腺癌2-3L 等；2）GLP-1：TG103 及司美类似物预计26 年上市；3）BD 提速：
　　我们看好公司年内BD 持续提速，后续在细分技术性平台方面有望和MNC加大潜在合作力度。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司BD 收入确认，我们预计公司25/26/27 年EPS 为0.49/0.50/0.57元(前值：0.49/0.50/0.50 元，+1%/0%/+13%)，给予25 年19 倍PE（可比公司25 年 Wind 一致预测26 倍PE，考虑产品集采影响给予折价），目标价10.12 港币(前值：8.26 港币；25 年15.5xPE)，维持“买入”。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。