公司1Q25 业绩继续承受来自集采和医保控费的压力，但2Q25 起有望逐季改善。公司预计2025 年将达成三项50 亿美金以上的BD 授权交易。
　　Q 集采+医保控费，1Q25 各板块全面承压：剔除BD 收入后，公司1Q25 收入同比降30%，其中成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均呈现下滑态势：1）CNS 同比降30%，主因院端医保控费叠加医保谈判降价13%，恩必普针剂院内销售下滑严重；2）肿瘤线核心品种持续遭受集采和渠道补差价的冲击，1Q25 销售额同比降66%；3）抗感染、呼吸、心血管等领域在集采、1Q24 高基数等因素的影响下，出现不同程度的下滑。1Q25，公司录得7.2 亿元（人民币，下同）的授权费收入，主要来自公司与阿斯利康（Lp(a)降脂药）和百济（MAT2A 抑制剂）的合作首付款。原料药产品收入同比增15%，主要得益于VC 市场需求及产品价格回升，但功能食品及其他业务收入同比降9%，主因咖啡因市场需求及价格下跌影响。在高利润率授权费收入和降本控费努力下，1Q25 净利率提升3.1ppts 至21.1%。
　　随着恩必普院外患者推广力度加大、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后快速放量、以及更多BD 收入确认（公司预计今年还将确认10 亿元收入），2Q25 起公司业绩有望逐步环比改善。
　　Q 多项重磅BD 交易稳步推进，上调目标价：管理层预计，2025 年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50 亿美元，除EGFR ADC 外还将有技术平台整体授权。对于EGFR ADC，公司正在开展一项治疗二线EGFR+ NSCLC 的中国III 期研究，海外三线EGFR 经典突变NSCLC 研究已开始推进，6 月将和FDA 进一步讨论针对二线EGFR 野生型NSCLC 研究的具体方案。基于更乐观的BD 收入和经营费用率预期，我们上调公司2025-27年收入预测1.5-7.5%、上调净利润预测8-13%。我们上调公司DCF 目标价至7.2 港元，对应14.7 倍2025 年市盈率和1.1 倍2025 年PEG。我们认为，当前股价已基本反映对2025 年业绩压力和未来BD 交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限，维持中性评级。